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文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕
正文
1、为何美国经济增速超预期？
受美国政府部分停摆影响而推迟发布的美国GDP数据终于在2月28日公布，2018年四季度美国GDP年化季环比增长2.6%，较三季度的3.4%大幅回落，但高于预期的2.2%；四季度美国GDP同比增长3.1%，高于前值的3.0%。美国2018年全年经济增速为2.9%，为2015年以来最高。由于美国GDP数据好于预期，数据公布后美元指数从低位反弹，回升至96以上。那么美国四季度经济数据为何超预期？
1.1、从供给端看，
制造业扩张是经济增速超预期的主因
从供给端各分项对美国GDP环比拉动率来看，四季度美国经济主要由制造业拉动，商品对美国GDP贡献1.93个百分点，较三季度上升0.16个百分点。而服务对美国GDP贡献1.01个百分点，较三季度下降0.75个百分点。美国制造业仍处于扩张区间，美国制造业产能利用率在2018年呈现上升趋势，制造业对美国经济增长形成支撑，但美国制造业动能自2018年底开始有所放缓，2019年初制造业活动增速继续出现回落迹象。贸易和政治局势不确定性、全球经济增速放缓、金融条件收紧、以及投资需求放缓都可能给制造业带来压力。
从美国工业产出指数来看，2018年全年美国工业生产指数大体呈现上升趋势，从年初的105.44一路升至年末110.08的高位，仅在5月出现小幅回落，制造业产出指数走势与工业产出指数一致，表明美国制造业形势较好，对美国经济增长起到良好的支撑。从美国ISM制造业PMI 指数来看，2018年美国制造业PMI一直处于50荣枯线以上，虽然自2018年8月以来有所下行，仍在扩张区间，表明制造业仍在扩张。虽然美联储不断加息，但是仍低于自然利率，美联储自然利率代表着企业盈利能力，而政策利率可以代表融资成本，盈利能力大于融资成本，美联储加息可能尚未明显抑制经济扩张。经济扩张也带来企业债务增加，美国企业杠杆率从2012年三季度开始加杠杆，2018年二季度末为74%，已创历史新高。从经济周期来看，2.9%的实际经济增速远高于2%左右的潜在经济增速，经济存在过热可能。从抑制企业过度加杠杆、过度投资这个角度来看，美联储加息进程尚未结束，目前只是暂缓加息。
2019年初，美国工业产出有所回落，美国1月工业产出环比下降0.6%，制造业产出环比下降0.9%，为8个月以来首次下降，除采矿和公共事业之外，美国其他所有类别工业的产出都出现下降。2019年1月美国工业产出的下降或与美国政府停摆、全球经济增速放缓、以及全球贸易紧张局势的影响有关。
服务业方面，美国ISM非制造业PMI指数已连续109个月处于扩张区间，表明美国非制造业持续呈扩张态势。非制造业PMI自2018年年初以来逐步降至7月55.7%的低位后持续回升，但在年末又出现回落，表明美国非制造业动能虽仍在扩张，但速度有所放缓。值得注意的是，2019年初非制造业PMI的下滑主要是新订单指数和新出口订单指数急剧下滑推动的，特别是非制造业新出口订单指数在1月仅录得50.5%，较前值大幅下跌9个百分点，跌幅创2007年金融危机以来最大。未来美国服务业仍可能受劳动力市场紧张和减税利好的支持，但贸易摩擦不确定性以及需求走弱则令美国服务业面临下行压力。
1.2、从需求端看，
净出口拖累减缓是经济增速超预期的主因
从美国GDP各分项数据来看，净出口拖累放缓是四季度经济增速超预期的重要原因，个人消费和固定资产投资仍是美国经济的重要支撑，政府消费支出和投资对美国经济的拉动作用较弱。根据2018年各分项对美国经济贡献的趋势变化来看，美国消费增速自二季度以来持续放缓，但仍支撑美国经济增长；得益于特朗普减税计划提振企业支出，前两季度固定资产投资对美国GDP贡献均高于1个百分点，但三季度贡献率大幅回落至0.21%，后又在四季度反弹至0.69%；住宅投资全年始终拖累美国经济，连续四个季度负增长，平均每个季度拖累0.11个百分点；政府消费支出和投资对经济增长的贡献相对较弱，自2018年年初以来小幅增长，但在四季度回落至贡献0.07%；净出口对美国经济增长的拖累在2018年上半年尚不明显，但在三季度显著拖累经济增速1.99个百分点，四季度净出口继续拖累经济增长，但拖累幅度明显收窄。
美国个人消费支出年化环比增速自2018年二季度录得3.8%的阶段高点后，连续两个季度放缓，四季度年化环比仅增长2.8%，对美国四季度GDP贡献1.92个百分点。占美国经济活动三分之二的个人消费支出12月环比下跌0.5%，不及预期的-0.3%，远不及前值的0.6%，创2009年以来最大跌幅。此外，美国1月个人收入环比意外下降0.1%，为2015年11月以来首次下滑。这与前值高基数有一定关系，由于一次性特殊股息和美国政府向受贸易影响的农户农业补贴，美国2018年12月个人收入大幅增长。结合此前公布的创九年来最大降幅的零售销售数据来看，美国消费者支出动能在2018年底降温，或在将拖累2019年一季度经济增速。
美国国内私人投资总额四季度增长4.6%，对美国四季度GDP贡献0.82个百分点。美国私人投资总额增速虽较三季度有所放缓，但其中固定资产投资反弹明显，私人固定资产投资环比增速从三季度的1.1%反弹至四季度的3.9%，拉动美国四季度GDP增长0.69%，较前值0.21%大幅改善。美国固定资产投资的增长主要受设备投资（增速从3.4%升至6.7%）、及知识产权产品投资（增速从5.6%升至13.1%）反弹的推动，这或与特朗普减税对企业支出的提振相关。但同时，住宅投资却已连续四个季度出现负增长（四季度环比下滑3.5%），这也反映出美国疲弱的房地产市场。自2018年以来，美国房地产持续疲弱，美国房价持续高企，消费者难以支付高昂购房费用，美国新屋开工、房屋销售、营建许可等数据表现持续疲软，尽管近期抵押贷款利率回落，但美国住房市场仍未见明显好转。
美国净出口已连续两个季度拖累美国经济增长，但四季度拖累程度有所缓和，年化环比仅录得-1.1%（三季度为-14.2%）。净出口拖累四季度美国经济增长0.22个百分点，较前值2个百分点大幅收窄。净出口拖累幅度的改善也是四季度美国经济增速超预期向好的重要因素，这主要是由于出口扩大以及进口增速放缓，其中商品和服务出口的贡献由负转正，从-0.62%逆转至0.19%，而商品和服务进口的拖累也从-1.37%收窄至-0.41%。往后看，全球贸易局势不确定性仍存，加之全球经济增速放缓，需求将进一步疲弱，这都给美国出口贸易造成下行压力。
美国政府支出小幅支撑美国四季度经济增长，美国四季度政府消费支出和投资总额环比增长0.4%，较前值的2.6%有所放缓，对四季度美国经济增长贡献0.07个百分点。政府支出增速的放缓也印证了我们在此前的报告中曾提出的，美国政府部门杠杆率高企（2018年1季度政府部门杠杆率高达99%），美国政府面临很大的赤字压力，债务、赤字负担将限制政府支出扩张。美国中期选举后民主党重掌众议院，特朗普政府积极财政的阻力进一步增加，美国政府支出对经济的拉动将会减弱。
1.3、美国经济周期或处于向下拐点
我们在前期报告中多次提到，美国实际经济增速面临拐点，2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动；2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速。
尽管就业市场向好将对消费形成支撑，但由于2018年底消费者信心的下行、储蓄率的小幅抬升、以及减税对消费的积极效应减弱等因素，未来消费增速对美国经济的支撑或将继续放缓。固定资产投资增速的反弹或难持续，美国耐用品订单增速在近五个月内四次不及预期，或将影响未来设备投资需求，金融条件收紧、政治不确定性也会对投资造成影响，而油价下跌也可能对油企投资造成影响。房地产市场未见好转迹象，住宅类投资增速放缓或将持续。在贸易摩擦风险尚未彻底消除，全球经济下行压力增大的背景下，美国净出口压力仍存，尤其是全球总需求的放缓将对出口造成重要影响。虽然特朗普上任后美国政府支出及投资总额增速较快，但对美国经济的贡献拉动作用仍处于较低水平，美国政府面临巨大的债务、赤字压力，这将限制财政支出的进一步扩张，民主党也将掣肘特朗普未来积极财政政策的实施，政府支出和投资对美国经济的贡献或将持续处于低位。此外，美国联邦政府长达35天的部分“关门”也将对GDP增速造成影响，白宫预计政府此次停摆将拖累美国经济约0.4个百分点。
美国经济增速只是由过热向均衡收敛，受益于减税、再工业化、放松管制、新经济快速成长，美国潜在经济增速将会有所上升，这也意味着美国经济供给能力的增强，制约美国实际经济增速的下滑。虽然受需求收缩影响，实际增速可能下滑，但是由于潜在经济增速在2%附近，只要美国不发生大的经济危机，美国经济增速不会很低。
2、国外经济形势一周综述
美国楼市继续降温，新屋开工创25个月来新低，或暗示2019年房屋销售将进一步下降；房价指数增速虽不及预期，但房价仍相对很高，限制买家的购买力。具体数据方面，美国12月新屋开工环比暴跌11.2%，创2016年11月以来新低；美国12月标普/CS20大城市房价指数同比增长4.18%，低于预期的4.5%，为四年来最小增幅；全美房价同比增长4.7%，创2015年以来最慢增速。此外，约占美国住房销售九成的成屋销售已连续两个月创三年多新低，而同期房价涨幅为近七年来最小。美国30年固定利率从2018年12月开始下跌，近两周平均值在4.5%以下，虽然较低的抵押贷款利率有利于购房者，或能够在一定程度提振房地产市场，但全美大都市的房价依旧高企，住房支付能力是近十年来最低的，美国房地产市场或仍将疲弱。
虽然部分美国经济指标出现疲弱迹象，但欧元区经济数据的表现似乎更差，从经济基本面上来看，“美强欧弱”格局或将延续。欧元区经济动能持续放缓，欧元区2月制造业PMI终值跌破荣枯线，经济景气程度再度走低。欧元区2月制造业PMI终值录得49.3%，为2013年6月以来首次跌破荣枯线，并创68个月以来新低。欧元区需求仍较为疲软，制造业新订单降幅创近六年来最大，其中新出口订单下降速度较1月加快，这在一定程度上是受贸易摩擦影响。此外，德国制造业PMI降至47.6%，为74个月低点，主要受出口下滑拖累。
3、汇率走势一周综述
美元指数上周先跌后涨，周度下行0.08%收至96.46。美联储主席鲍威尔表示美联储对加息保持“耐心”，美元指数继续走低。上周四美国四季度GDP数据超预期，一定程度上缓和市场对美国经济陷入衰退的忧虑，削弱市场对美联储降息的预期，令美元指数从低位反弹。
英国脱欧传来利好消息，英国首相特雷莎·梅提出3月12日前由议会对“脱欧”协议进行第二次投票表决，若协议仍未获通过且“无协议脱欧”也被议会下院否决，那么议会将继续投票决定是否推迟“脱欧”。上周欧元兑美元上行0.3%，收报1.1207；英镑兑美元上行1.1721%收报1.3207。
近期美元指数有所回落，人民币汇率贬值压力缓解。截至2月22日，美元兑人民币即期汇率收至6.7078，一周下行108BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.6957，较前一周下行194BP；美元兑离岸人民币汇率收至6.7139，较前一周上行116BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.7215，较前一周下行177BP。
4、商品价格走势一周综述
4.1、商品指数涨跌互现
上周，南华商品价格指数涨跌不一。南华商品指数上行0.6%至1460.76，分项中，南华贵金属指数下行1.47%；南华工业品指数上行1.12%；南华金属指数上行1.58%；南华农产品指数下行0.41%；南华能化指数上行1.54%。此外，CRB现货综合指数上周下行0.21%至412.83。
美国GDP数据超预期令后续美联储加息概率上升，美元指数走高，贵金属价格承压下跌。此外，近期人民币呈现升值的趋势，国内贵金属价格持续回落。南华贵金属指数下行1.47%至530.25。
金属价格悉数上行，其中占比较高的螺纹钢价格涨幅明显，南华金属指数上行1.58%至3064.73。下游陆续开工需求有所回升，叠加各地重污染天气到来且两会在即环保力度趋严，对螺纹钢价格有所支撑。中美贸易摩擦预期乐观，并且随着终端陆续复工拉动需求升温，利多铜价。
能化类商品价格多数回升，南华能化指数上行1.54%至1418.73。多地启动污染天气预警，其中山西地区限产10%至30%不等，供给端存在收缩预期，叠加焦企焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格。春节假期结束，工业企业及产地均已开启复工进程，电厂日耗回升，利多动力煤价格。产油国减产以及中美贸易摩擦预期乐观对油价形成一定支撑，但特朗普压低油价的决心令原油价格承压。
上周农产品期货价格涨跌不一，南华农产品指数下行0.41%至772.88。南美天气有利大豆生长，非洲猪瘟疫情持续扩散利空国下游需求，豆粕库存持续堆积，利空豆粕价格。
4.2、黄金价格走低
上周国内国际黄金价格走势一致，SHFE黄金价格下行1.29%，收于285.85元/克；COMEX黄金价格下行2.72%，收于1294.50美元/盎司。美国GDP数据超预期令后续美联储加息概率上升，美元指数走高，贵金属价格承压下跌。此外，近期人民币呈现升值的趋势，国内贵金属价格持续回落。
4.3、金属价格悉数上行
上周SHFE螺纹钢价格上行2.55%，收于3815元/吨。下游陆续开工需求有所回升，叠加各地重污染天气到来且两会在即环保力度趋严，对螺纹钢价格有所支撑。截至3月1日，全国螺纹钢库存升至1,018.66万吨，全国主要钢材品种库存升至1868.66万吨，全国高炉开工率维持在65.75%。上周DCE铁矿石期货价格收于625.5元/吨，上行1.13%。铁矿石港口库存回升，截至3月1日，铁矿石港口库存升至14,687.73万吨，环比上行0.76%。
SHFE铜价格上行1.16%，收于50500元/吨。国内外铜价走势一致，LME铜价格上行4.06%，收于6477美元/吨；COMEX铜价格上行4.72%收于2.95美元/磅。中美贸易摩擦预期乐观，并且随着终端陆续复工拉动需求升温，利多铜价。截至3月1日，上期所有色库存中阴极铜库存升至12.61万吨；LME铜库存回落，全球LME铜库存降至227,049.00吨，环比下行5.77%。
4.4、能源化工产品价格多数回升
焦炭价格上行0.23%收至2168.00元/吨。多地启动污染天气预警，其中山西地区限产10%至30%不等，供给端存在收缩预期，叠加焦企焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格。截至3月1日，全国100家焦化企业焦炭总库存大幅下行至48.325万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存小幅升至454.23万吨。截至3月1日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至83.28%。整体来看港口库存回升15万吨，截至3月1日，天津港库存升至55万吨，连云港库存升至6万吨，日照港库存降至151万吨，青岛港库存升至160万吨。
动力煤价格上周上行6.35%，收于620.00元/吨。春节假期结束，工业企业及产地均已开启复工进程，电厂日耗回升，利多动力煤价格。截至3月1日，六大电厂日均耗煤量升至70.24万吨，六大发电集团煤炭库存合计降至1,720.76万吨，六大电厂煤炭库存可用天数降至24.50天。此外，截至3月1日，秦皇岛港库存升至546万吨，环比上行0.92%。
国内及国际原油价格均回落。上周INE原油价格下行1.64%，收至449.3元/桶。国际原油方面，ICE布油价格下行3.04%收至65美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格下行2.23%收至55.75美元/桶。产油国减产以及中美贸易摩擦预期乐观对油价形成一定支撑，但特朗普压低油价的决心令原油价格承压。美国原油库存方面，截至2月22日当周，美国EIA原油库存减少864.7万桶，预期增加294.4万桶，前值增加367.2万桶；美国API原油库存减少420万桶，预期增加358.9万桶，前值增加126万桶。
农产品价格涨跌不一
上周，农产品期货价格涨跌不一。DCE豆粕期货价格上周下行1.34%，收至2512元/吨。南美天气有利大豆生长，非洲猪瘟疫情持续扩散利空国下游需求，豆粕库存持续堆积，利空豆粕价格。截至3月1日，全国豆粕库存大幅回升至70.21万吨，一周环比上行15.71%。
