原标题：东北固收李勇：2019年或是美国房价历史大顶 预计第四季度迈入拐点
要闻 东北固收李勇：2019年或是美国房价历史大顶 预计第四季度迈入拐点2018年10月22日 08:00:09
本文来自李勇宏观债券研究，作者为李勇、刘辰涵，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
引言
自2010年房地产市场复苏以来，美国房地产价格持续飙升，全美住房价格指数突破07年房价高峰，已超过次贷危机前最高点18.4%。成屋供不应求进一步推升房价走强，2018年10月成屋库存仅192万套，达十年来最低水平。
同时，受美联储加息影响，美国30年期住房抵押贷款升破5%，压迫各房地产指数下行。虽新建住房销量、营建许可等新屋及成屋数据目前正处于高位磨顶阶段，但承受加息和税改基建难以为继的压力，房地产市场或将走下坡路。那么此次美房地产市场降温是否预示着美国房地产市场是否迎来拐点?拐点又何时到来呢?
为什么要研究房地产
(1)具有投资属性，价值巨大。房地产兼具普通商品和投资品属性，依赖债权融资，高杠杆背后蕴藏着高收益，同时美国房地产行业对实际GDP的拉动 “价值”明显，自2010年以来稳定在10%以上;(2)房地产周期与经济周期、信贷周期的联动性。房地产周期通常是经济周期的先行指标和信贷周期的“感应器”，研究房地产拐点对宏观经济周期判断具有前瞻性意义。
美国房地产市场特点
(1)区域分布特征：南部销量领先，西部价格居首。由于经济社会发展水平差异，美国各区域间房地产价格和交易量也相差甚远，表现出南部销量领先、西部价格居首的特点;(2)供求特征：成屋供不应求，新屋销量跑赢成屋。08年以来美成屋销售比新屋遥遥领先，但16年成屋开始供不应求，新房销量逐渐跑赢成屋。
美国房地产市场现状
(1)按揭抵押贷款利率升破5%，加息预期压迫房地产指数下行。近期美国30年期住房抵押贷款利率首次升破5%关口，12月加息预期将继续压迫房地产指数下行;
(2)信贷市场未偿债务持续增长，住房购买力指数下降。家庭在当前没有足够的意愿增加杠杆率来购买住房，同时银行面临庞大的资本缺口，难以支持新的信贷投放;
(3)新屋开工量与销量下滑，存量有望触及峰顶。二季度以来，美国新屋营建许可、开工量、新建住房销量纷纷转入跌势，新房存量有望达到顶峰，或预示着拐点的到来;
(4)成屋销量上升动能不足，价格多次触及顶峰。17年至18年初，美国成屋销售数量始终处于高位磨顶状态，18年4月来略有下滑，上升动能不足，成屋价格多次触顶，或转入长期跌势。
美房地产拐点何时到来
(1)数据层面分析。对新屋数据、成屋数据及房地产指数进行历史时点分析并确定滞后期：
(a)首先，对于NAHB住房指数(领先性指数)与S&P/Case-Shiller住房指数(综合指数)，我们发现NAHB指数正处于自次贷危机复苏以来的顶部阶段，预计S&P/Case-Shiller指数的拐点大概率出现在这一顶部阶段的10-12个月后;
(b)其次，对于新房营建许可数、新房销量与S&P/Case-Shiller指数，数据显示新建住房销量、营建许可数虽有所下滑但仍处于高位磨顶阶段，预计房价指数将在这一顶部阶段后的11个月出现下跌;
(c)再次，对于成屋销量与S&P/Case-Shiller指数，预计S&P/Case-Shiller指数将在成屋销量目前的顶部阶段的2至3季度后出现拐点;
(d)美国房地产长周期一般为18年，由此预测房屋建筑高峰年将在2019年到来。
(2)政策因素分析：
(a)美联储加息缩表的尾部压力或集中释放，房地产面临顶部盘整。预计美联储加息缩表压力将在19年第四季度集中释放，提升贷款利率或购房成本，房地产新屋成屋数据面临顶部盘整;
(b)中期选举或保“参”失“众”，税改基建难以为继压迫房价下行。前期我们预计特朗普中期选举大概率保“参”失“众”，税改“2.0”和基建措施将难以为继，同时前期税改对薪资上升影响在时间上有所局限，对房价支撑后续动能或不足。综上，结合数据层面分析及政策因素影响来看，我们预计美国房地产市场将在19年第四季度前后转入拐点。
正文
1. 引言
自2010年房地产市场复苏以来，美国房地产价格持续飙升，全美住房价格指数突破07年房价高峰，已超过次贷危机前最高点18.4%。成屋供不应求进一步推升房价走强，2018年10月成屋库存仅192万套，达十年来最低水平。同时，受美联储加息影响，美国30年期住房抵押贷款升破5%，压迫各房地产指数下行。虽新建住房销量、营建许可等新屋及成屋数据目前正处于高位磨顶阶段，但承受加息和税改基建难以为继的压力，房地产市场或将走下坡路。那么此次美房地产市场降温是否预示着美国房地产市场是否迎来拐点?拐点又何时到来呢?
2. 为什么要研究房地产?
2.1. 具有投资属性，价值巨大
相比于普通商品在流通环节结束后无法给购买者带来新增收益，房地产更多地是一种投资品，能让购买者获得房地产价值变动带来的损益，通过新一轮买卖实现投资回报。强“投资”属性的房地产买卖严重依赖于债务融资，使得房地产行业具有极高的杠杆，也因此蕴藏了巨大的风险和投资价值。
除了房地产行业“挤占”银行贷款后自身蕴藏的巨大的价值、政府出售土地带来的财政收入，房地产开发也会带动周边经济的发展和国民经济的提升。美国私人部门房地产净值占固定资产的比重逐年攀升，现已超过50%。美国房地产行业增加值占GDP的比重和房地产对实际GDP的拉动自2010年以来稳定在10%以上，对国民经济的带动“价值”明显。
2.2. 房地产周期与经济周期、信贷周期的联动性
研究房地产市场的运作模式可以发现，房地产与银行、经济之间存在紧密联系，并在经济下行时期表现为房地产市场需求减小后的房价下降、银行抵押贷款数量减少、家庭开支缩减及失业率上升的传导关系。房地产开发商对房地产的长期开发投入和居民购买房屋均依赖于银行抵押贷款，使得房地产抵押贷款成为家庭、房地产开发商和银行资产负债表的重要部分。美国家庭向银行贷款的数据显示，美国家庭的房屋抵押贷款负债长期占家庭总负债的40%以上，银行住房抵押贷款占总抵押贷款的比例也维持在8%以上。
房价的急剧下滑会削弱家庭财富和银行的资产负债表，当房屋价格降低时，银行会缩减信贷额度，家庭也会缩减消费开支，经济活动下降使得企业开始解雇工人,失业率随之上升，其结果是更多不良抵押贷款的产生和房价的持续走弱，从而对经济带来冲击。次贷危机时期，当美国房价开始走低时，美国银行的不良抵押贷款率也急剧上升，继而导致了经济衰退。
正是由于房地产市值的庞大和对一国经济巨大的推动作用，房地产市场的变化反映了一国经济的发展周期。房地产市场高杠杆的特性依赖于信贷宽松，高市值催生楼市泡沫，房地产周期与经济周期、信贷周期高度相关，通常是经济周期的先行指标和信贷周期的“感应器”。
美国NANB住房指数作为美国房地产形势预测的领先性指标，其与美国失业率、经济衰退期的关系表明房地产市场的走跌领先于经济衰退期的到来，同时领先于失业率的上升。相反，房地产指数的走弱滞后于信贷紧缩，OFHEO住房指数作为反映美国房地产市场最综合的指数，在07年次贷危机时的下跌拐点滞后于美国贷款净额的最低点，而后两者的上升拐点也存在同样的先后关系。综上可知，正是由于房地产周期与经济周期、信贷周期的联动性，研究房地产周期对宏观经济形势判断具有重要意义。
3.美国房地产的特征
3.1.区域分布特征——南部销量领先，西部价格居首
由于经济社会发展水平不同，美国房地产的地域分化较为明显，东北部、南部、西部、中西部等各区域间，房地产价格和交易量也相差甚远。
销量方面，截止2018年7月，南部整体销量领跑，南部及西部新房市场大于成屋市场，而东北部及中西部的成屋市场占主导地位。从房价角度来看，西部房价仍处于高位，其中位价是中西部中位价近两倍，其房价增幅以西雅图、旧金山等主要城市为代表。
房价方面，自房地产市场重新繁荣以来，房价一路飙升，西部房价领跑。从房价水平来看：西部>东北部>南部>中西部。由于其房价过高，在今年春季购房热潮季中，未有明显增长。中西部房价水平最低，今年3月环比增长6.9%，吸引大批需求者的青睐。从各城市房价增幅来看，全美整体房价较去年同期增长6.45%。拉斯维加斯、西雅图、旧金山增幅领先，增长率分别为16.56%、13.72%和11.93%;东海岸的波士顿、纽约、华盛顿等城市增速相比之下有所放缓，分别为5.31%、6.74%、3.74%。
3.2.供求特征——成屋供不应求，新屋销量跑赢成屋
自08年房地产市场复苏以来，美国成屋市场(成屋市场)近十年来销量不断增长，尤其近年美国就业市场持续向好，消费者信心增强拉动成屋销量，2017年11月达到最高峰，月售572万套，成为十年以来销量最高水平，同比2008年上涨51.7%。
2018年以来，成屋销售量虽略微下降，但仍在保持其规模。1月成屋销量同比17年同期下降4.8%，近月受30年期住房抵押贷款固定利率持续走高，消费者住房购买能力有所下降，消费者信心受损，火热的成屋市场有所降温。成屋库存方面，截止18年7月，美国成屋库存192万套，相比17年12月库存低谷，增长46万套。但目前成屋库存平均达到十年来峰谷，只需4.3个月就可全部出售完毕(通常来说，在一个供需平衡的住房市场中，供应全部出售掉通常需要大约6个月) 。各地成屋供应问题已成为限制销量的最大障碍，成为推升房价走高的主要原因。
回顾美国20世纪发展，统计上看，20世纪的美国共发生过两次人口迁移高潮：第一次是20世纪30年代到60年代初，美国人口大规模地从乡村向城市迁移;第二次是20世纪60年代末到 90年代，由于城市交通、污染和犯罪等原因，大量城市人口又从中心城市向四周逐渐都市化的郊区迁移。在21世纪初期，大城市集中化的同时，使得生活成本、房屋价格、人口密集程度及资源集中程度逐渐升高，推动人流、物流向郊区转移，00年以来新房市场在美国房地产市场中仍占据主导地位。
然而，近年来，由于土地资源有限、房屋反复换手导致新房销量不比从前，而成屋市场兴起，加上成屋其独特的环境及设施优势，使得美国人更加偏好成屋市场。因此，自2009年以来，成屋销量一直领先于新房销量。然而至2016年12月，成屋销量渐行平缓，而新房销量仍呈上升趋势，由于成屋供给不足的原因，导致消费者和投资者的目光转向新房市场，从目前形势来看，新房销量已高于成屋销量。自2018年年初以来，营建许可整体规模均高于17年水平，导致新房开工量同期增长4.9%，进一步促使新房销量跑赢成屋销量。
4.房地产市场现状
4.1.贷款利率升破5%，加息预期压迫房地产指数下行
自17年以来，美联储宣布逐步收紧货币政策，随着美联储2018年完成第三次加息，美国整体利率环境趋紧，各类利率水平持续走高，尤其进一步推升美国国债收益率的走强。美国30年住房抵押贷款首次突破5%，创下八年来最高水平，虽从历史数据来看，5%的住宅抵押贷款利率水平仍处低位，但近年来首次突破这一心理关口，将对有购房需求的消费者造成担忧，使其望而止步，房地产市场承压。
此外，美国贷款利率的升降周期与房产市场的周期趋于同步，从30年期抵押贷款利率与NAHB指数(领先性指标)走势来看，自1991年以来，抵押贷款利率每一次创下低点，势必会推高房地产市场走强，而贷款利率的提升也会迫使NAHB指数下行。随着美联储进一步实行“慢加息，快缩表”组合，5%的贷款利率水平并非短期上线，30年期住房抵押贷款利率恐将继续攀升，NAHB指数也将承压下行带动住房销量持续下滑，美房地产大概率面临下降拐点。
4.2.信贷市场未偿债务持续增长，住房购买力指数下降
阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非在《房债》一书中指出家庭倾向于在繁荣时期借钱购买住房，但当房价下跌，降低债务水平就成为高杠杆家庭的当务之急。图17显示自2008年第一季度以来，抵押贷款组合的市场总额一直呈下降趋势，住房购买力综合指数在2017年第四季度以来也呈现出下降趋势。图18显示美国居民在信贷市场未偿债务自1980年第一季度以来一直呈增长状态，家庭负债比率自金融危机以来持续走低，但美国政府经常性支出呈逐年增长趋势。
这表明家庭在目前的经济状态下没有足够的意愿通过提高家庭杠杆率的方式购买住房，且杠杆率并没有降低，而是从私人部门转移到公共部门。同时银行面临庞大的资本缺口，难以支持新的信贷投放，另外市场对银行的清偿能力存疑，银行融资成本居高不下，尤其是最近美债利率飙升，更加剧了私人部门信贷供给的紧张性。
4.3.新屋开工与销量下滑，存量有望触及顶峰
今年二季度以来，美国新屋营建许可和开工量开始下跌，新建住房销量也转入跌势，新建住房待售(即新建住房存量)呈上升趋势。次贷危机的新房数据显示，新屋营建许可和开工量在06年年初(即危机爆发初期)开始下跌，新建住房销量也在06年年初开始持续下跌，而新建住房待售在危机发生的前期(06年后半年)达到顶峰，次贷危机结束后新建住房待售也由于房地产市场的缓和开始下降。
可以发现，新屋营建许可、新屋开工量及新房销量在达到顶峰后的走弱或预示着下一次危机的到来，前期三者均在17年末、18年初达到顶峰，目前的走弱可能暗示着房地产市场的拐点即将到来，新房存量有望在销量走弱的趋势下达到顶峰。
4.4.成屋销量上升动能不足，价格多次触及顶峰
2017年初到2018年初，美国成屋销售季调数量一直处于高位摩顶状态，2018年4月以来，销量开始有所下滑，库存量也自2017年12月以来开始上升。待售成屋销售指数(PHSI)是以现有成屋签订的房地产合同为基础而预测未来1-2月成屋销售情况的领先指标。近期PHSI显示，17年11月达到成屋销量高峰，进入18年以来，PHSI呈下降趋势，7月环比下降0.7%，因此预计Q3销量难以有所回升。
此外，对于成屋中间价和成屋月度供给，成屋中间价的上升阶段与成屋月度供给的下降阶段吻合，如果成屋月度供给走高，成屋中间价极有可能走低。美国成屋供给自2010年7月到达顶峰12.4后一直呈下降趋势， 2017年12月，月度成屋供给3.2万户已突破前期位于2005年1月的最低点3.6万户，未来成屋月度供给或上升，压迫房价下行。同时，成屋销售的中间价自2012年1月的最低点154.60以来一路呈上升趋势，中间多次超过06年房价的制高点，成屋价格下行风险趋稳。
5.美房地产拐点何时到来?
前期研究中我们认为美国房地产在2018年初处于高位磨顶阶段(见《海外17年回顾及18年全息展望系列之美国房地产市场 ——高处不胜寒》)，近期美国房地产各项数据有所下滑暗示着美房地产或将迎来下跌的拐点。为了确定美房地产拐点，我们首先基于历史房地产数据进行技术层面的分析，并进一步根据美国财政政策和货币政策的现实情况进行分析，最终得出拐点的时间区间。
5.1.数据层面分析
数据层面分析方面，我们引入了反映房地产市场状况的综合指标：美国S&P/Case-Shiller房价指数(现时指标)和NAHB房产市场指数(领先性指标)，用于与反映房地产实际状况的数据进行对比，从而依据历史房地产危机发生前后的数据关联判断未来房地产的拐点。
首先，我们观测了两个反映房地产市场状况的综合指标的时间关系，可以看出NAHB指数作为领先性指标，拐点出现时间通常比S&P/Case-Shiller提前。次贷危机前的下跌点，两指标的滞后期为12个月，危机后的回升点位，两指标的滞后期为9个月，平均滞后期为10.5个月。
2013年以来，NAHB指数5次出现周期性的顶峰，目前处在最新一轮周期的末端，是否成为下一轮周期的起点暂时难以预料。但可以确定的是，NAHB指数正处于自次贷危机复苏以来的顶部阶段，预计 S&P/Case-Shiller指数的拐点大概率在NAHB指数目前这一顶部后的10-12个月后出现。
其次，我们利用新房数据进行预测，选取了新房营建许可数量、新建住房销量及S&P/Case-Shiller房价指数进行判断。数据显示新房营建许可数量、新建住房销量趋于同步变动，且领先于房地产指数变动，在07年次贷危机前后的下跌点和回升点，两者平均领先于房价指数11个月。目前新房营建许可数量有所下滑、新建住房销量仍处于高位磨顶阶段，但均处于顶部阶段，预计房价指数将在这一顶部阶段后的11个月出现拐点。
此外，成屋数据也应该作为重要参考指标考虑进去。从美国成屋销售数量和S&P/Case-Shiller房价指数来看， S&P/Case-Shiller房价指数的变动滞后于成屋销售数量的变动。结合次贷危机的数据进行分析，美国成屋数量于2005年9月开始下跌，此后9个月S&P/Case-Shiller房价指也随之下跌，次贷危机开始爆发;次贷危机缓和后，美国成屋数量在2008年11月开始回升，S&P/Case-Shiller房价指数随后6个月略微回升;2011年7月，美国成屋数量开始再次上升，此后8个月 S&P/Case-Shiller房价指数也开始缓慢回升。
平均来看，S&P/Case-Shiller房价指数滞后于成屋销售2至3季度。二季度以来成屋销量虽有所下滑但顶部优势仍然明显，我们估计S&P/Case-Shiller房价指数将在顶部后的2~3季度出现拐点。
此外，成屋数据也应该作为重要参考指标考虑进去。从美国成屋销售数量和S&P/Case-Shiller房价指数来看， S&P/Case-Shiller房价指数的变动滞后于成屋销售数量的变动。结合次贷危机的数据进行分析，美国成屋数量于2005年9月开始下跌，此后9个月S&P/Case-Shiller房价指也随之下跌，次贷危机开始爆发;次贷危机缓和后，美国成屋数量在2008年11月开始回升，S&P/Case-Shiller房价指数随后6个月略微回升;2011年7月，美国成屋数量开始再次上升，此后8个月 S&P/Case-Shiller房价指数也开始缓慢回升。平均来看，S&P/Case-Shiller房价指数滞后于成屋销售2至3季度。二季度以来成屋销量虽有所下滑但顶部优势仍然明显，我们估计S&P/Case-Shiller房价指数将在顶部后的2~3季度出现拐点。
美国房地产土地价格的长周期一般为18年左右，且扩张期和收缩期相当，其中第七长周期波长为48年，是由于美国参与世界第二次世界大战后，成千上万的适龄青年离开本土，推迟婚姻和组建，大大降低了正常的住房需求。由此我们预测房屋建筑的高峰年将在2019年到来，第十周期的长度为14年。
综合上述各项数据的分析，我们发现新屋数据、成屋数据及领先性指标近期虽略有下滑，仍处于顶部阶段。根据新屋数据、成屋数据及领先性指标这三类数据与综合性房屋指数的在时点上的关系，我们发现综合性房屋指数平均滞后于这三类数据顶部的3~4个季度，房屋建筑的高峰年将会出现在2019年。
5.2.政策因素分析
5.2.1.加息缩表的尾部压力或集中释放，房地产面临顶部盘整
在前期关于美国房地产的分析中(见《海外17年回顾及18年全息展望系列之美国房地产市场 ——高处不胜寒》)，我们指出了消费者的购房成本直接受到30年期抵押贷款利率的影响，而30年期抵押贷款利率可分解为无风险利率、预期的通货膨胀率和贷款风险，加息、缩表通过直接影响长期国债利率从而影响无风险利率。18年9月美联储如期进行了年内的第三次加息，自此已加息8次，12月加息至2.25-2.5%区间的概率高达74.8%，保守估计联储19年全年加息3次(边际慢于18年4次加息共计100BP)至3-3.25%，2020年进一步放缓加息步伐至1-2次后，接近中性利率水平。
此外，美联储当前资产规模为42777亿美元，量化紧缩(QT)自17Q4启动以来，自最初100亿美元最终达到18Q4“满负荷”的500亿美元/月，19年开始大概率将维持500亿美元/月的节奏不变，预计缩表停止时间为19年4季度-20年2季度，缩表至3万亿-3.5万亿资产范围之间。结合加息、缩表政策来看，市场紧缩压力将在19年末和20年初达到顶峰。此前多次加息缩表造成30年期国债利率震荡上行，S&P/Case-Shiller房价指数始终处于高位磨顶，顶部压力积蓄已久，伴随加息缩表于明年末接近尾声，美房地产市场或将难承利率上升压力，房地产指数顶部盘整可期。
其次，对于预期通胀率，税改以来美国就业市场繁荣，失业率长期处于4%以下的充分就业水平，薪资水平节节攀升，伴随中对美第二轮关税反制措施后，美国消费品与原材料面临价格提升压力，通胀上行风险趋稳，支撑30年期抵押贷款利率上行。预期通胀压力在19年内逐步积累，伴随加息缩表压力在19年末达到顶峰，共同施压美国房地产市场。
5.2.2.中期选举或保“参”失“众”，税改基建难以为继压迫房价下行
除了货币政策方面对房地产市场的压力，此前归功于特朗普税改的财政刺激政策或难以为继。前期我们分析认为11月中期选举特朗普大概率保“参”失“众”(见《“灰犀牛”系列之(二)中期选举篇： 深度重磅!胜败兵家事不期，卷土重来未可知》)，受困于共和党大概率在众议院失势，财政刺激将更加难行。
目前特朗普政府已提出了“税改2.0”计划，但若中期选取失势，“税改2.0”将举步维艰，同时作为刺激房价的基建计划也将大概率落空。此前特朗普的第一轮税改计划自18年1月实施以来，成功地促进了美国经济走向繁荣，刺激了薪资的提升和房价的上行。但此轮税改计划长期影响效果有限，在美联储“慢加息、快缩表”的货币政策和新的税改基建政策难以为继的情况下，房价将遭遇经济降温下的下行压力，房地产市场也将在19年末转入拐点。
综合数据层面分析和政策因素影响来看，预计美国房地产市场将在19年第四季度迈入拐点。
（编辑：朱姝琳）
