作者：明明
来源：明晰笔谈
原标题：【一个新的视角：美国的房价影响了贸易战】美国经济周期决定了中美贸易和货币问题
正文：
近期贸易战和美联储加息预期加强成为影响市场的两个核心因素。怎么看待这两个问题，我们认为关键是中美两国的相对经济增速。那么对于美国经济周期来说，一个重要的部门值得关注，就是房地产市场。所以我们今天就从房地产市场入手，分析美国经济周期，即而对中美相对增速，以及外部压力进行判断并做出政策建议。
具体来看，美国经济表现强劲，但房地产走弱，原因为何？美国房地产下半年表现会如何，值不值得投资，以及应该投资美国哪些地区，我们分析如下：
美国上半年经济强劲而房地产走弱
美国上半年房地产走弱
7月27日，美国商务部发布数据显示，美国二季度实际GDP年化季环比初值4.1%，创四年来新高；其中美国二季度个人消费支出(PCE)年化季环比初值为4%，远超预期的3%。同时美国6月CPI同比增长2.9%，高于5月的2.8%，创2012年2月来最大增幅。美国6月PPI月率略高于预期，PPI年率则录得六年半以来最高水平。总的来说，美国通胀稳中有强，就业市场表现强劲，GDP表现强劲。但是美国房地产却走弱，具体表现是：美国新建住房销售和成屋销售在年初上升后开始下降，其中新建住房从6.6万套下降到5.7万套，成屋销售从560万套下降到538万套；新屋开工和营建许可两年内波动不大，不过在今年5、6月都有下降趋势。
房地产走弱的原因之一是住房抵押贷款利率的上升。从数据上来看，无论是30年期抵押贷款固定利率还是15年期抵押贷款固定利率以及5年期抵押贷款浮动利率都从去年6月份开始上升，一直持续到今年7月份。住房抵押贷款的上升导致购房压力上升，房地产数据因此走弱。
美国房地产市场周期性强
美国房地产走势有很强的周期性，有研究表明美国的房地产走势与经济周期、信贷周期密不可分。从周期性的角度来看，目前美国房地产处于次贷危机后的复苏阶段。08年次贷危机发生后，美国房地产遭受重创，房价大幅下降，地产开工量以及销售量不断下降，之后美联储调低了联邦基金利率，在低利率的刺激下，房地产市场从2009年5月开始缓慢恢复，一直持续到今年4月份。但五六月份无论是新建住房还是成屋的销售都在下降，无论是新屋开工还是营建许可也在下降，可能的原因在于住房抵押贷款利率上升。
金融危机后美国房地产经历了长期上涨过程。从图中可以发现标普房价指数从2012年4月便开始不断上升，在今年4月份标普房价指数达到了210.17，已经高于2006年7月的峰值206.52。分地区而言的话，美国西部和东南部沿海岸房价上升较快，中部较慢。
上图是1998-2006年调整过通胀率以后的房价增长率数据，数据显示西部地区和东部海岸地区房价增速最高，八年间增速达到了80%，中部地区大部分州的房价增速在20%以内。
上图是2012-2017年的5年房价增长率，需要减去10%的通胀率作为调整后的房价增长率数据，由图可知，美国各州房价都在上涨，不过不同地区上涨幅度有差异。调整后，可以看出过去五年美国西部地区房价涨幅在36%以上，东南部沿海地区涨幅在31%以上，中部较低，但涨幅也大多都是在20%-39%之间。
美国利率与房价的长期关系如何
美国上半年房地产走弱的一个原因是美联储加息，房贷利率上行，导致购房成本上升，房屋价格有所下降。其实美联储的货币政策会影响房地产价格，比如说美联储加息导致联邦基金利率上升，长端利率上升，其中包括长期房贷利率，利率上升购房成本的上升，进而会导致房屋价格的下降，2000年以后到今年上半年的数据也证明了这一点。当然加息会影响房地产价格，但是它不是影响房地产价格的唯一因素。依据美联储加息的周期可以分为五个阶段：
第一阶段(2000.2-2004.6)：此阶段联邦基金利率不断下降，对应的房屋贷款利率不断下行，低利率刺激房地产市场，标普房价指数不断上行；
第二阶段(2004.6-2007.5)：此阶段美联储连续多次加息，联邦基金利率不断上行，但是住房抵押贷款利率却几乎保持不变，主要原因在于这段期间金融产品的不断创新，市场对于房地产投资情绪很高，贷款条件的不断放松，所以最终导致虽然基准利率上升了，但是贷款利率却保持不变，就此房地产价格继续上升；
第三阶段(2007.5-2009.1)：此阶段联邦基金利率迅速下降，很快便处于0.08%的低位。住房抵押贷款利率缓慢下降，对应的房地产价格也开始下降；
第四阶段(2009.1-2016.1)：此阶段联邦基金利率始终处于历史低位，住房贷款利率开始不断下降，房价在下降后有所回升。
第五阶段(2016.1-2018.4)：此阶段联邦基金利率不断上升，但住房抵押贷款利率略有上升，对应的房价不断上升。
总结而言，美联储加息会对美国房价产生重要影响，不过前提是加息导致住房贷款利率明显上升，最后才会明显对房价产生影响。
房价对美国国内投资与消费的影响
理论上而言，房价变动会对国内的投资和消费产生影响，具体影响如下：
房价对居民消费的影响
一方面房价上升，由于抵押贷款存在，购房者利息负担会加重，居民会将更多是收入用于住房，受预算约束的制约，居民不得不减少其他商品和服务的消费，住房消费对于非住房消费的挤压效应依然存在。另一方面上升的房价提高了住房拥有者的资产价值，提高了对于未来收入的预期，由于财富效应的存在，居民会增加消费支出。所以房价上升对居民消费的影响比较复杂，因为房价上涨对于居民消费会产生两个完全相反的经济效应，最终的净影响取决于两个经济效应的对比。
房价对投资的影响
房地产价格的上涨提高了房地产投资的获利能力，居民会相应增加房地产投资需求，最终可能会提高国内投资的投资需求。
就美国2000年以来房价、国内投资总额以及个人消费支出的变动关系来看：总体趋势上，房价不断上升，期间美国国内投资总额和个人消费支出也在不断上升。而在2006.6-2012.4房价不断下降，投资和消费都有下降，不过投资要更明显一些，下降幅度更大。说明房价的变动对投资而言影响更大，对消费影响较小，可能原因在于两个消费效应之间的抵消。
房价与通胀之间的关系
CPI不断上行时房价也不断上升，原因在于CPI越高，名义利率一定的情况下，依据费雪效应实际利率会越低，购房者越想要贷款购房，购房需求的上升最终导致房价的不断上升。美国2000年以后的数据也表明了CPI和房价存在一定的正相关关系。
下半年美国房价可能会在上升后承压
影响房价的变动因素众多，总结而言主要包括房地产本身的供需、通货膨胀、住房抵押贷款利率，所以从这三个方面分析美国下半年房价的变动。
供求关系显示房地产价格可能短期上行长期承压
供给角度：新屋开工和营建许可在2017年6月到今年4月几乎保持平稳，不过4月到6月有所下降，所以可以预计美国房地产在下半年供给可能稳中有降，不过下降幅度应该不大，在需求不变的情况下，供给下降会使得房价上升，不过供给的变化有一定的滞后性，即下半年后半期供给可能会有小幅度下降，而下半年初始供给变化不大。
需求角度：美国经济表现强劲，GDP 的快速上升带来居民收入的增加，同时随着减税措施效果的显现，居民收入增长也会增加，居民收入的增加会使得房地产消费和投资增加，最终推动房地产价格上升。
所以从供需角度分析，美国房下半年可能初始由于需求的增加导致房价上升，但后期美国房价将承压。
通胀角度房地产价格可能短期上行长期承压
CPI从2015年5月开始上行，到2018年6月达到2.9%的高位，CPI有明显的上升趋势，从通胀与房价的关系来看，房价可能也会因此上升，但是通胀不可能长期处于高位，通胀下降会使得美国房价有下行压力。
从利率角度房地产价格也可能短期上行长期承压
从前文的分析可知，从2009年1月至2016年1月联邦基金利率长期处于低位，对应的住房抵押贷款利率不断下降，房地产价格不断上升。但是从2016年1月开始美联储加息，联邦基金利率缓慢上升，幅度较小，所以房价下行压力较小，房价可能会短期上升；但是随着美国经济强劲加息进程的不断推进，联邦基金利率会不断上升至正常水平，对应的住房抵押贷款利率可能会有较大幅度的上升，最终使房地产价格在长期承压。
总之，美国经济表现强劲以及减税措施的不断实施，通胀率处于高位，对房地产短期上行有支撑作用，但是随着美国加息进程的不断推进，住房抵押带贷款利率上行，房价可能长期承压。
关注中美相对经济增速
从前文分析可知，房价上升会带动投资的较大幅度上升，消费会有小幅度上升，所以房价上升对于美国消费、投资以及经济有推动作用。不过考虑到加息、通胀率变动以及美国房地产走势周期可知，美国房价长期承压。
房价的下跌会由于财富效应降低美国个人消费支出，会由于房地产的不景气降低对房地产的投资需求进而降低整个国家的投资需求，进而对美国未来经济产生负面影响。
综上所述：美国上半年经济强劲，二季度GDP增速和PCE都创几年新高，但同时房地产市场却走弱，新屋和成屋销售在5月和6月下降，新屋开工和营建许可也在5月和6月份不断下降。房地产市场走弱的原因之一是住房抵押贷款利率的上升，从数据上来看，30年期抵押贷款固定利率和15年抵押贷款固定利率从去年6月份开始上行一直持续到今年7月份。住房抵押贷款的上升给予购房者较大压力，降低了房地产的需求。
从2000年以来美国房地产市场的表现情况来看，美国房地产走势有明显的周期性。次贷危机之前美国房价不断上升，新房开工和营建许可等也在不断上升，房地产市场表现非常好。但次贷危机时房地产市场中房价等数据快速下降，美国房地产遭受重创。次贷危机之后美联储长期保持低联邦基金利率刺激房地产市场恢复，受低利率的影响，美国住房抵押贷款利率不断下降，美国房价从2009年开始上升，一直持续到今年，美国房地产不断复苏，标普房价指数达到了次贷危机之前的水平。
从影响房地产表现的因素来看：首先是美联储的货币政策会影响房价，本文分析了2000年后的美联储加息周期对于美国房价的影响，发现联邦基金利率会对房价产生显著影响，联邦基金利率的上行会引起10年期国债收益率、住房抵押贷款利率上行，最终导致房价下降。不过次贷危机之前的一段时间情况有些特殊，当时虽然联邦基金利率快速上升，但联邦基金利率上升幅度很小，对应的美国房价继续上升，原因在于由于金融创新市场情绪高昂，此时美国房地产市场已经产生了泡沫。其次是房地产会对投资和消费产生影响，从2000年后美国的数据来看，房价对于投资影响较大，对消费影响较小，可能的原因之一是高房价对于消费会产生两个完全相反的效应。最后房价和通胀有明显的正相关关系。
美国房价短期上行长期承压。短期来看，美国经济表现强劲，减税政策实施提高居民收入的效果不断显现，美国房价可能会上行。长期来看，美国CPI和房价之间存在比较明显的正相关关系，而美国当前房价不断走高的趋势也给通胀进一步上行压力，迫使美联储继续收紧货币政策。随着美联储收紧货币政策，房贷利率利率将继续上行，后期将影响房地产的需求，使得美国房价在长期承压，同时从美国房地产走势周期来看，美国房价长期也将承压。所以下半年美国房地产仍有投资机会，同时从前文分析可知，美国西部和东南海岸的一些州过去五年房价上涨明显，中部各州房价上涨幅度较小，所以可以考虑投资这些地区的房地产。但要注意美联储在18、19年加息更多更快，美国房价在长期承压。
从国内的角度看，研究美国经济周期(房地产周期)的一个重要影响是对中国经济和金融市场的溢出效应。那么从传导逻辑来说，恰恰是近期市场最关注的贸易战的问题，因为从中美关系的经济角度看，决定贸易战节奏和强度的一个因素是中美的相对经济增速。目前，美国经济表现强劲，使得美国政府可以继续施压贸易战，同时继续收紧货币政策，而这两个政策则会同时施压国内的经济和金融市场，反之如果美国经济增速放缓，那么上述两个政策就很难维持。所以，中美的相对经济增速是一个非常重要的问题。那么如何看待中美的相对增速呢？一方面是国内经济增速，核心问题是宽货币向宽信用的转变有多少效果，上周我们已经连续用三篇日报进行了解释；另一个方面就是美国经济还能走多远，从我们今天的分析来看，今年美国经济强劲的主要原因是公共部门的拉动，但私人部门，特别是房地产部门出现了边际走弱的迹象，所以美国经济可能表现为短多长空的组合。综上，考虑到美国经济周期的因素，目前外部压力可能是阶段性高点，虽然长期来看难以持续，但阶段性风险不容忽视，所以短期内更加积极的放松政策稳内需，稳预期是一个必要选项。
