本文针对目前类REITs在国内发展现状及相关企业痛点，在较国内更为成熟的新加坡市场选取运通网城REIT案例进行分析，在技术层面帮助大家理解目前物流企业在新加坡发行REITs相较国内发行的优势。运通网城房地产信托项目由富春控股集团有限公司发起，于2017年7月在新加坡联合交易所上市，首开国内电商物流资产在新加坡资本市场交易的先河。
来源丨小时代大资管
截至2018年7月，工业/物流地产成为亚洲REITs第三大类资产,主要集中在日本和新加坡。从市值来看，亚洲最大的三个物流/地产REITs发行主体分别为安培、普洛斯、丰树，均是赫赫有名的物流地产商。其中，新加坡工业/物流地产REITs发行数量亚洲第一，且相比日本要求物业限于本国，新加坡作为亚洲地区REITs募资中心，更为国际化，大量REITs持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例。
就国内现状而言，包含物流类在内的国内类REITs类资产发展较为迟缓，主要原因有二：一是现有框架下发行成本较高，为满足融资需求一般不会做成REITs，部分企业的发行动机在于美化报表，实现固定资产出表的同时增加营业外收入。二是国内类REITs产品为现金流归集考虑多做成股+债模式，都有到期偿付期限或约定多少年后进行回购。到期后计划管理人将本息归还投资人，标的物业所有权归还原始权益人或转让给第三方，其流动性远不及成熟市场上的公募REITs产品。
本文针对目前类REITs在国内发展现状及相关企业痛点，在较国内更为成熟的新加坡市场选取运通网城REIT案例进行分析，在技术层面帮助大家理解目前物流企业在新加坡发行REITs相较国内发行的优势。运通网城房地产信托项目由富春控股集团有限公司发起，于2017年7月在新加坡联合交易所上市，首开国内电商物流资产在新加坡资本市场交易的先河。
1产品基本情况
由六个位于中国杭州的物业组成，截至于2015年12月31日的净可租赁面积为698,478平方米。
表1：产品部分信息
资料来源：运通网城发行说明书
富春控股集团有限公司，是一家业务涵盖于工业，地产，物流和金融的多元化企业集团。该集团于2015年起着力开拓电子商务领域，是菜鸟网络的核心发起人之一。
图1：运通网城REITs结构
资料来源：运通网城官网
表2：REIT结构
数据来源：运通网城发行说明书
2底层物业概况
由六个位于中国杭州的物业组成，截至于2015年12月31日的净可租赁面积为698,478平方米，截至于2015年12月31日的总估值大约为人民币63.57亿（相当于13.03亿新元）。具体为：
图2：底层物业概况
资料来源：产品说明书
1.崇贤港投资：（租用率100%）
崇贤港位于京杭大运河的东岸，是京杭运河上重要的钢铁运输枢纽，拥有23个泊位和年600万吨吞吐量，是杭州最大的内陆港口。崇贤港投资为崇贤港码头的运作公司，是集整合港口运作，仓储处理和物流递送为一体的大型综合物流综合体。崇贤港投资物业总净可租赁面积为112,726平方米，剩余租赁年限约为40年。
2.崇贤港物流：（租用率100%）
是一座集仓储和办公楼为一体的综合性建筑，支持崇贤港投资的运作，是长江三角洲上最大的金属仓储和物流开发区之一。其总净可租赁面积为7,128平方千米，剩余租赁期约为40年。
3.富卓实业：（租用率100%）
靠近崇贤港码头，拥有2个泊位、沙石仓库、修理厂和办公楼。第一幢和第二幢的剩余租赁期限为40年和45年。
4.北港物流第一期：（租用率55%）
含8栋建筑，按不同功能划分各建筑用途，分别用于电子商务产品展示及交易、物流、O2O办公、培训教育等。一期物业共拥有总净可租赁面积120,449平方米，剩余租期约为37年。
5.富恒仓储：（租用率100%）
位于杭州富阳区的东洲工业园，包括两座四层建筑，内部有电子商贸办公室，O2O业务，零售展示和仓储空间，集仓储、物流、打包分拣等功能于一体，拥有的净可租赁面积约为94,287平方米，剩余租赁期限为44年。
6.恒德物流：（租用率100%）
位于杭州富阳区的东洲工业园，包括两座高标准仓储，能够存储对温度和湿度敏感的物品，主要被浙江中烟责任有限公司租用来储存烟草。恒德物流拥有总净可租赁面积约为238,032平方米，一期和二期的剩余租期为38年和44年。
表3：底层物业情况列表
数据来源：运通网城发行说明书
表4：底层物业租金来源
数据来源：运通网城发行说明书
3REITs发行过程
1. 分别在新加坡成立5个SPV公司作为新加坡控股公司，准备装入中国物业；
2. 发起人于2015年8月在新加坡设立私人信托EC World Trust，仅含1信托单位，由富春控股董事长夫人持有；
3. 由所设立私人信托买入5个SPV全部股份；
4. 新加坡控股公司收购准备完成，向中国国家工商管理局注册，由工商局向6家中国物业公司发放新牌照，注册完成后则新加坡控股公司即成为中国物业公司的股东。
5. 中国物业公司在中国外汇交易中心完成注册；
6. 在新加坡发布招股说明书；
7. EC World Trust重组更名为EC World REIT，原有1信托单位重新分配为673,995,371单位，等待上市后回购；
ECWorld REIT在新交所上市，随即对信托单位进行回购，发行及回购完成后总单位共计777,512,000，按发行价0.88计算市值为6.30亿新元。加上同时发放的债券4.06亿，共计计划筹集资金10.36亿新元。
表5：发行计划及用途
表6：发行及回购前后信托结构
数据来源：运通网城发行说明书
4新加坡REITs优势分析
富春集团在新加坡发行REITs的第一动力是融资，由上表可知，富春集团通过旗下子公司对EC World REIT进行控股，发行时共计划出资2.83亿新元，而共计撬动了10.36亿新元。新加坡允许REITs继续发放债券融资，上限为物业资产估值的45%，按13.03亿计算，则共计可贷款5.86亿，还可继续发放债券1.8亿新元。底层资产除恒德物流外全部为富春控股名下物业，除部分募集资金用于规定用途外，实质上仍有大量剩余资金可供集团自由调配。年报显示2016年底集团现金及现金等价物资产由前年年底时的1600万增长为1.03亿，翻了6倍。于此同时，集团的资产负债率从57%下降到了51%，大量融资的同时降低了资产负债率。
从资产包方面分析，资产包内6个资产仅有恒德物流仓库在发行前属于第三方公司。利用旗下核心物业支撑起杠杆，而融资之后继续投入后续项目的开发中，极大缩短了资金回收期限。等待后续物业成熟后，富春控股将利用新加坡市场的高流动性继续积极装入物业从而形成良性循环，目前积极谋求加入的第二期可租面积约300,000平米，约为原资产包总面积的54%。
吸引富春集团在新加坡发行REITs的另一大原因无疑是税务优惠，由下表整理可见，虽然在购置处置阶段未有不同，但由于管理主体在新加坡，在持有运营阶段减税优势明显，如项目公司向上分红仅需缴纳5%的所得税（依照中新税收协定约定），而设在新加坡的控股公司几乎不用缴纳税款。于此同时，由于新加坡实行单向计税，在信托层面缴纳所得税后持有者无需再缴纳，避免了设立在国内重复征收的困扰。最为重要的一点，新加坡不对资产增值征税，对资产出售方而言，在将出资成立合伙企业换来的经营型合伙单位的份额在变为REITs股份和现金前，不需要缴纳资产转移的资本利得税。
表7：REITs税收对比
数据来源：网络资料、运通网城发行说明书
纵观国内物流地产市场有两类企业具有以物业换融资的需求和能力，一是如普洛斯这样的大型专业地产商，二是如苏宁这样的物流巨头。无论兴建物业的目的是自用或是出租，这两类企业的核心痛点都是在于物流地产投资大回收周期长，需要多样化的融资工具解决低周转率困境。REITs的引入和发展为该困境提供了多样性的解决方案，虽然国内目前还未对REITs立法，税务上也存在种种困难，但在整个地产市场低流动性的大背景下，相信管理部门会越来越多地将眼光投向该类投资工具。
2018年1月23日，中国证券投资基金业协会召开研讨会，明确私募投资基金是投资类REITs产品的可行工具，迈出了国内类REITs产品走向标准化的第一步。就国内类似REITs业务角度而言，证券公司应当成为国内REITs发展最积极的参与者，为物流企业提供标的物业的表外持有、类REITs产品的设计及发行及公募退出等服务，助力企业实现轻资产运营。
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