楼市调控遇美元加息警惕重蹈日本房产泡沫覆辙

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                        （原标题：国内楼市调控遇美元加息 警惕重蹈日本房产泡沫覆辙）
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                    <p>“十一国庆”期间，21城的房地产密集调控政策出台，标志着部分城市的房产政策开始全面收紧，也是政府向市场释放的重要调控信号。粗略估算，北京、天津、成都等21个先后发布楼市调控政策的城市，约占中国GDP的三成，也占房地产资产规模的一半，对中国经济的影响可见一斑。</p>
<p>一时间，“苏州房价4天暴跌40%、房市拐点”等讨论成为社会热议话题，此前坚定的房市看多者也开始转向。加之从2015年12月以来，美元加息与人民币贬值预期趋势的不断加强，使得过度繁荣的一二线城市房地产市场神经紧绷。在此背景下，中国房地产市场的调控犹如做“心脏搭桥手术”，需防范市场不理性的一边倒情绪，做好房价一致性预期管理与内外双重叠加风险的预防。</p>
<p><b>原因：一致性预期与调控政策信号失灵</b></p>
<p>中国房地产市场“难调控”的根本原因在于一致性预期管理不完善，政策信号传递的扭曲与失灵。中国投融资市场始终是一个散户为主的市场，当房地产承载着过多的投资功能，其市场表现容易出现暴涨，甚至未来具有出现断崖式下跌的可能性。货币超发、资产荒的羊群效应基本是解释房价剧烈波动的显性因素，“一致性预期与调控政策信号传递扭曲”等隐性因素却根藏在地表下容易被忽视。</p>
<p>回顾上一波房价过快增长，期间的“地王”的记录刷新不断，土地拍卖溢价率超过300%的地王不在少数。仅以上海为例，信达地产拍的宝山顾村板块、保利地产拍的周浦镇西社区板块、融信地产拍的静安中兴路板块等地王报道频率约为每六个星期刷新一次，百度搜索中“地王”两字的新闻转载量就达12.87万次。在不断的“一手楼板价远超过周边二手房成交价”的新闻刺激下，已经使房地产合理价格的信息传递失真，进而影响潜在购房者的心态，并形成一致性预期，促发了此轮房地产抢购罕见的疯狂。反过来，在房价过热时，房产调控做到“随风潜入夜，润物细无声”是当前市场紧绷下的最佳选择。</p>
<p>调控政策信号传递扭曲是另一隐性因素，即政府调控所释放的“紧缩信号”在传递过程中出现了扭曲，在充分运用经济手段调节房地产市场的供给和需求的同时，忽视了市场主体对政府信号的反应。我国房地产市场具有普通商品市场运行的一般特征，又具有土地的有限性、房产的不动产性、资本的密集性等特点。受房地产市场高收益的诱惑，上轮高溢价率拍地中多属于国有企业，而国有企业由于产权改革不到位，法人治理结构不健全，激励和约束机制缺失，对于宏观经济稳定、以及盲目投资的高风险等因素几乎不在其投资决策考虑范畴内，因而容易对市场信号反应迟钝或没有反应。基于此，此轮调控要取得良好成效，纠正信号传递过程中的扭曲显得尤为重要。</p>
<p><b>影响：此轮调控可能会加剧人民币贬值预期</b></p>
<p>房地产市场是稳住中国经济环境之锚。房地产市场在中国经济转型升级期的平稳、有序，符合中国经济缓中趋稳、稳中向好的态势，有利于整个经济环境稳定和人心凝聚；反之，可能就会造成经济较大波动。此轮史上罕见的房地产调控政策的密集出台，有可能使得全社会形成“中国房价拐点来临”的共识，一定程度上造成热钱的快速流出以及外汇储备的进一步减少，反过来又强化了人民币贬值的预期。事实上，中国高房价导致的社会、经济问题却已到了需重拳出击的时候。</p>
<p>从房地产合理价值分析，房价已远偏离正常的租售比，个别城市甚至达到人民安居不可承受之重。根据房地产顾问机构Demographia公布的年度《全球住房负担能力调查》，称“全球房价最难负担城市”为香港，房价收入比（家庭平均住房价格/居民的家庭年收入）为19倍，其次悉尼12.2，温哥华为10.8。以此推算，北京、上海和深圳等一线城市已经高达33.2、31.9和33.5，此轮二线城市的房价暴涨又将杭州、南京、合肥等地带入20大关。</p>
<p>从社会资金合理配置分析，房地产过多的吸纳央行释放的增量资金，影响了新旧动能转换的步伐，破坏了政府对社会资金引导和供给侧结构性改革的节奏，也不利于产业结构优化、新动能培育与改善民生等方面的发展。据央行8月数据显示，人民币新增贷款9487亿元，广义货币（M2）余额151.10万亿元，同比增长11.4%，增速比上月末还高1.2个百分点，居民部门增加的贷款为6755亿元，占到了71.2%，而民间固定资产投资增速只有2.1%。新增贷款，大部分被居民部门投到房地产市场上，压缩居民消费与实业资本投资，其伤实体经济之本而长投机之风必不可持续。“资产价格泡沫与实体经济不振”的双重叠加效应下，我国制造行业进一步失去国际竞争力和创新能力，热钱逃离与人民币贬值的预期加重也就情理之中。</p>
<p><b>风险：美元进入渐进加息阶段</b></p>
<p>事实上，此轮房地产市场调控可能恰巧遭遇了美元渐进加息的叠加。10月10日，美元兑人民币汇率中间价报6.7008，贬值230点创6年新低，引发市场关注。从2015年12月美元首次加息，到今年9月22日美国联邦公开市场委员会（FOMC）发布声明“美元可能‘只会以渐进’步伐上调”，其已标志着美元已经进入渐进加息阶段。据统计，美元历史上仅加息就造成世界经济史上四次大的危机，学术上将美国货币政策从宽松到紧缩定义为一个“美元周期”。其中，“美元加息与日本房地产泡沫破灭”的同步性研究，对当前中国经济政策的实践具有一定的借鉴意义。</p>
<p>上世纪80年代初期，美元进入货币宽松阶段。1985年日本广场协议达成，日元大幅升值，日元对美元汇率从248的水平在一年内下降到164。日元升值的预期吸引全球资本涌入日本国内，同时在国内宽松的货币政策的双重刺激下，房地产市场成为当时最热门的投资标的。1986-1991年期间，日本住宅用地价格上涨73%，六大主要城市平均房价上涨169%，年均增速约为20%。</p>
<p>80年代末，美元进入加息周期，加之日本政府财政与货币政策实施不当，最终导致1992年日本房价开始急跌并转向。从1988年3月-1989年5月间，联邦基金目标利率从6.5%上调至9.81%，引发全球资本流动，引发日本房地产泡沫的破灭。据日本统计局数据显示，日本土地价格从1992-2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。到1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6000亿美元。从后果上看，这次泡沫的破灭不仅引发了严重的财政危机，还使日本陷入了长达15年的萧条和低迷。</p>
<p>与日本相较，从全国整体城市看，目前国内房地产市场仍是供需基本平衡、结构基本合理、价格基本稳定，与经济社会发展总体上相协调、与国民福利增进相配套的，一个局部过热、总体健康的市场。</p>
<p>综上，本文认为此轮房地产调控，除继续保持“因城施政、分类调控”的基本政策之外，还应注重以下方面的政策配套：一是要注意防范房地产快速下跌的一致性预期管理，及时准确地释放政府限购政策，并防止“一刀切”式的抽离房地产资金的做法；二是要处理好国有企业参与房地产市场建设的方式，对违规、以投机或炒作为目的经营的国有企业要坚决查处；三是要强化资本外流管控，继续改善关于资本流动的分析、监测和对资本流动过度波动带来风险的管理。</p>
<p>（作者系上交所资本市场研究所研究员、经济学博士，文章仅代表个人观点，与所在单位无关）</p>
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