保房价还是保汇率:俄罗斯、日本和东南亚的启示

<div data-v-02bad480="" data-v-2c492e0f="" contentScore="7569">
<p>国庆长假期间，英镑等货币兑美元剧烈波动，带动美元指数明显走强，同时国内多地也密集出台楼市新政，引发市场对人民币汇率以及房价走势的担忧。</p>

<p>方正证券首席经济学家任泽平在研究俄罗斯、日本和东南亚等地房价与汇率的变动后发现，这些地区在汇率和房价问题上采取的措施不同，最终也结果迥异，比如俄罗斯选择弃汇率、保房价，日本选择保汇率、弃房价，而东南亚则曾弃汇率、弃房价。</p>

<p>不过在中国，任泽平称，情况不同于上述三个地区：<strong>在人民币汇率上，目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模<span data-v-aade2e7e=""><span data-v-aade2e7e="">资本外逃</span> <svg data-v-aade2e7e="" width="14" height="14" viewbox="0 0 1024 1024" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg" fill="#1583f2"><path d="M793.7 842.5H445.4c-37.5 0-71.1 1.6-95.1 4.8v-89.5c24.8 3.2 60.7 4.8 95.1 4.8h122.2V597.3h-81.5c-32 0-63.1 1.6-87.9 4v-87.9c23.2 3.2 52.7 4.8 87.1 4.8h82.3v-139H464.5c-40.7 0-61.5.8-89.5 4v-89.5c27.2 3.2 50.3 4.8 89.5 4.8h187.7C595.5 252.2 564.3 233.8 486 197l57.5-65.5c88 43.1 106.4 53.5 171.9 101.5l-52.7 65.5h119.8c43.9 0 63.9-.8 89.5-4.8v89.5c-24.8-2.4-54.3-4-89.5-4H657.1v139h103.1c33.6 0 64.7-1.6 87.1-4.8v87.9c-24.8-2.4-55.9-4-87.1-4H657.1v165.4h136.6c36.8 0 71.9-1.6 95.1-4.8v4.7c45-69.9 71.1-153 71.1-242.3 0-247.4-200.5-447.9-447.9-447.9-94.5 0-182.1 29.3-254.4 79.2 48.9 29.7 78.7 52.6 123.9 94.2L328 316.9c-48.8-51.9-74.3-73-136.1-109.8-79 80.8-127.7 191.3-127.7 313.2 0 105.4 36.4 202.3 97.4 278.9 36.7-42.8 81.1-129 122.5-241l71.1 50.3c-36.8 99.1-57.5 147.8-88.7 204.5-8 14.4-12.8 22.4-22.4 38.3-6.4 10.4-6.4 10.4-11.2 19.2l-30.8-26.9c80.5 77.1 189.6 124.5 309.9 124.5 120.6 0 230.1-47.7 310.7-125.3-9.3-.1-18.9-.3-29-.3zM301.6 513.4c-58.3-55.9-88.7-78.3-147.8-111.1l51.1-66.3c64.7 37.5 91.9 57.5 144.6 103.9l-47.9 73.5z"></path></svg></span>和恶意做空人民币的情况；在房价上，新一轮调控意味着小周期结束，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征</strong>。</p>

<p><span><strong>俄罗斯：弃汇率、保房价</strong></span></p>

<p>任泽平在报告中称，2000年后，俄罗斯政局稳定，经济快速发展，2007年经济增速高达8.1%。投资、消费需求的旺盛和居民支付能力的增加，促进了房地产投资和需求。</p>

<blockquote contentScore="546">
<p>俄罗斯房地产业的市场化也是促使房价上涨的重要因素。俄罗斯停止了拨款盖房，开发商们开始按市场需求来定房价。同时，政策对俄罗斯房地产支持力度增大。普京将住房并入国家四大优先发展项目，梅德韦杰夫承诺大部分俄罗斯人口拥有必需住房。</p>

<p>值得注意的是，俄罗斯严重的货币超发也是房价上涨的重要推手，由于当时按揭贷款的利率相对较低，超发的货币进入房地产，推升俄罗斯各地房价的快速上涨。</p>

<p> </p>
</blockquote>

<p>在汇率上，1998年金融危机后，俄罗斯先是放宽“外汇走廊”后由于<span data-v-aade2e7e=""><span data-v-aade2e7e="">外汇储备</span> <svg data-v-aade2e7e="" width="14" height="14" viewbox="0 0 1024 1024" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg" fill="#1583f2"><path d="M793.7 842.5H445.4c-37.5 0-71.1 1.6-95.1 4.8v-89.5c24.8 3.2 60.7 4.8 95.1 4.8h122.2V597.3h-81.5c-32 0-63.1 1.6-87.9 4v-87.9c23.2 3.2 52.7 4.8 87.1 4.8h82.3v-139H464.5c-40.7 0-61.5.8-89.5 4v-89.5c27.2 3.2 50.3 4.8 89.5 4.8h187.7C595.5 252.2 564.3 233.8 486 197l57.5-65.5c88 43.1 106.4 53.5 171.9 101.5l-52.7 65.5h119.8c43.9 0 63.9-.8 89.5-4.8v89.5c-24.8-2.4-54.3-4-89.5-4H657.1v139h103.1c33.6 0 64.7-1.6 87.1-4.8v87.9c-24.8-2.4-55.9-4-87.1-4H657.1v165.4h136.6c36.8 0 71.9-1.6 95.1-4.8v4.7c45-69.9 71.1-153 71.1-242.3 0-247.4-200.5-447.9-447.9-447.9-94.5 0-182.1 29.3-254.4 79.2 48.9 29.7 78.7 52.6 123.9 94.2L328 316.9c-48.8-51.9-74.3-73-136.1-109.8-79 80.8-127.7 191.3-127.7 313.2 0 105.4 36.4 202.3 97.4 278.9 36.7-42.8 81.1-129 122.5-241l71.1 50.3c-36.8 99.1-57.5 147.8-88.7 204.5-8 14.4-12.8 22.4-22.4 38.3-6.4 10.4-6.4 10.4-11.2 19.2l-30.8-26.9c80.5 77.1 189.6 124.5 309.9 124.5 120.6 0 230.1-47.7 310.7-125.3-9.3-.1-18.9-.3-29-.3zM301.6 513.4c-58.3-55.9-88.7-78.3-147.8-111.1l51.1-66.3c64.7 37.5 91.9 57.5 144.6 103.9l-47.9 73.5z"></path></svg></span>枯竭而放弃“外汇走廊”，卢布汇率自由浮动保持至今。2006年6月30日，卢布实现了完全可自由兑换。</p>

<p>报告称，理论上讲，货币的可自由兑换是一国经济条件具备的情况下自发形成的，然而<strong>俄罗斯的这一过程是在申请加入WTO的背景下应国际组织的要求与政府行政命令的推动下实现了形式上的可自由兑换</strong>。</p>

<p>汇率实现自由浮动后，汇率波动风险会从中央银行转移到贸易企业。报告写道，对实体经济部门而言，汇率的稳定才是最重要的。俄罗斯经济发展的“结构依赖”很大程度上决定了汇率的高波动风险。在汇率波动风险尚未消除的情况下而实施自由浮动汇率制度，这无疑加大了经济的不稳定性。</p>

<blockquote contentScore="748">
<p>2014年，乌克兰危机和马航MH17被击落事件之后，欧美国家对俄罗斯的经济制裁逐步升级，标准普尔和穆迪等信用评级机构纷纷降低对俄罗斯国家的信用评级。俄国内经济的下滑和持续的外部压力造成俄罗斯经济不确定性的上升，投资者信心受到严重影响，仅2014年一年，俄罗斯资本外流总额达到1540亿美元，从而增加了对卢布汇率下行的预期。</p>

<p>雪上加霜的是，随着国际经济的不景气，原油价格开始下行。由于俄罗斯经济结构单一，过分倚重能源出口，能源价格的波动会直接对卢布币值的稳定产生影响。贸易环境恶化使得能源出口收入减少，卢布面临持续贬值压力。</p>
</blockquote>

<p>在面对大规模资本外逃的情况下，俄罗斯央行一方面连续上调基准利率，从2013年9月的5.5%上调至14年12月的17%，另一方面动用外汇储备对冲汇率下跌。</p>

<p>然而，在国内高度通胀和油价暴跌的情况下，提升利率仍无法抑制资本外逃，却加剧了俄罗斯国内经济的下行压力。2014年11月10日，俄罗斯央行宣布取消实际有效汇率的上下浮动限制，放弃对卢布汇率的自动干预机制，之后两个月的时间里，卢布大幅贬值近50%。</p>

<p>同时，<strong>俄罗斯央行逐步下调基准利率，由2014年12月的高点连续5次下调，半年内下降了6个百分点，此后的一年内又下调至10%。短期内卢布汇率的下跌缓释了俄罗斯国内的经济风险。</strong></p>

<p>与此同时，房地产一手房价格也走出了震荡上行的趋势。俄罗斯一手房价格由2014年12月的51,714卢布每平米上涨至2016年6月的53,558卢布每平米，涨幅为3.6%。但是二手房价格在15年1季度触顶后逐步下行，由58,707卢布每平米下降至54,792，降幅6.7%。</p>

<p> </p>

<p><span><strong>日本：保汇率、弃房价</strong></span></p>

<p>1985年9月“广场协议”签订后，美元持续大幅度贬值，而世界主要货币对美元汇率均有不同程度的上升。其中，日元的升值幅度最大，三年间达到了86.1%。</p>

<p> </p>

<p>报告称，<strong>因为错误估计了日元升值对国内经济的不利冲击，日本政府制定了一系列的经济扩张政策提升内需，并放松国内的金融管制。在低利率和金融自由化环境下，大量储蓄转为投资，主要流向了股市和房地产市场。</strong></p>

<p>随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985-1988年，东京的商业用地价格指数在短短三年内增长了近2倍。</p>

<p> </p>

<p>在泡沫的压力下，<strong>日本政府采取了非常严厉的行政措施主动挤泡沫。</strong>随着日本货币政策的转向，股票市场的泡沫首先破裂，使大量银行、企业和证券公司出现巨额亏损。公司破产导致大量不动产涌入市场，房地产市场供过于求，房价出现下跌趋势。</p>

<p>与此同时，<strong>随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。</strong>1992年，日本政府出台“地价税”政策，规定凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收。<strong>日本房地产市场立刻进入“供大于求”的冰河时代。</strong></p>

<p>1991年后，日本土地价格开启漫长的下跌之旅。日本统计局数据显示，截至2015年，六大主要城市住宅用地价格跌幅为65%，所有城市跌幅为53%。</p>

<p><span><strong>东南亚：弃汇率、弃房价</strong></span></p>

<p>1995年以后，美国“新经济”时代来临，美国经济出现了较长时间的繁荣，美元指数连续上行。由于东南亚各国实行盯住美元的汇率制度，各国货币不得不跟随美元大幅走高，结果货币升值对出口和经济增长产生了严重冲击，贸易及经常项目产生了巨额赤字。</p>

<p><strong>随着美元的升值，东南亚国家的出口及相关实体产业开始不振，大量国外资本转而流入房市和股市，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。</strong></p>

<p>当美元进入升值通道后，泰国国内经济问题重重，国内企业债务负担上升，企业破产，工人失业以及银行不良贷款上升。然而，泰国政府在调整汇率制度的问题上反应迟缓。而此时国际投资者意识到了东南亚经济的问题所在，选择了对汇率管制方面最宽松的泰国开始做空泰铢。</p>

<p>1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率曾达到32.6∶1，贬值幅度高达30%以上。到1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。</p>

<p><strong>泰铢大幅度贬值迅速波及包括菲律宾、马来西亚、新加坡、韩国和印度尼西亚在内的整个东南亚地区，最终形成了震惊全世界的亚洲金融危机。</strong></p>

<p>随后，房地产泡沫最终崩溃，房地产价格迅速下跌，仅1997年下半年，泰国房价就缩水近30%，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。最为严重的是香港地区，危机爆发后香港楼市“跳水式”下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。</p>

<p> </p>

<p><span><strong>中国有何不同</strong></span></p>

<p>任泽平称，俄罗斯是能源价格下跌带动卢布贬值；日元是在“广场协议”干预下升值；东南亚的货币则是在资本项目开放下资本外逃和国际投机资本做空压力下贬值的。</p>

<p>不同于俄罗斯、日本和东南亚各国，<strong>目前中国尚未实现资本项目的完全开放，不会出现大规模资本外逃和恶意做空人民币的情况。</strong>报告称：</p>

<blockquote contentScore="766">
<p>人民币并不具备长期贬值的基础，虽然当前中国经济L型而美国弱复苏，但只要中国能够成功推进供给侧改革，经济有望实现中速增长，增长中枢和资本回报率高于美国。虽然两国的货币政策不在一个轨道上，中国货币政策回归中性稳健，但美联储也不具备高频加息的条件。</p>

<p>因此，<strong>除非中国未来出现大的系统性风险，人民币大概率不会出现长期和快速贬值的极端情况。同时，当前中国外储规模巨大，足以应对短期汇率下跌和资本流出风险。</strong></p>

<p>即使如此，仍需留意短期由于美联储第二次加息预期、美元走强、国内房地产调控、经济再度下行等背景下的人民币贬值和资本流出压力。</p>
</blockquote>

<p>在房价问题上，报告称，此轮房价上涨主要是货币现象，新一轮调控意味着小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声，但中国房地产市场长周期仍有城市化、经济有望中速增长等基本面支撑，未来将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征。</p>

<p>任泽平认为，中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险，面对结构性和体制性问题中国经济的出路在供给侧改革破冰攻坚。</p>

<blockquote contentScore="147">
<p><strong>当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。</strong></p>
</blockquote>
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