地产中国:更像70还是90年代的日本?

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<p>尽管从人口结构上看，中国目前类似于日本1990年的情形，但从经济增长水平、人均GDP、货币金融环境、住房基本情况来看，中国目前更加类似于日本1974年的情形，即经济增长换挡，从高速增长向中速增长转变，人均GDP则接近日本70年代末期水平。城市化率则接近于60年代尾声——仍有较大的空间。因此，中国的房地产市场调整属于短期性质，类似于日本在1974到1976年的调整，持续时间可能要长于2012年三个季度的调整时间，但远未到长期性衰退的时间窗口。</p>
<p>中国当前房地产受到广泛的关注，更不乏众多的唱空者，主要逻辑不尽相同。有说由于大规模的信用扩张引发的资产泡沫，有破灭的风险；有说经济增长乏力，居民收入增长难以持续，房地产有效需求下降迅速；有说人口结构趋向老龄化，财富创造者占比在下降，不支持高房价。</p>
<p>观察历史上著名的泡沫经济，往往在事前很难被证伪，事后看起来逻辑异常清晰，但通过历史上类似案例的梳理和对比，会有基本认识和判断。我们通过对当下中国房地产市场和日本在上世纪70、90年代的对比，来获得一些新启发。</p>
<p>1974年日本房产开始</p>
<p>短周期调整</p>
<p>在1968-1974年，日本土地价格在7年内上涨近2倍，年均复合增长率高达20.1%，原因有三，一是战后婴儿潮进入婚育年龄，1947~1949年是战后日本的人口出生高峰期，到1968~1974年，年龄达到19~27岁，陆续进入婚龄，而且伴随着日本从1945年到1975年年均城市化率达到1.6%，主要的需求集中于城市，造成了城市住房需求的快速上升；二是由于住房抵押贷款的快速增长，直接助推了房地产行业的高景气度；三是通胀因素，由于石油危机发生，出现了全球性的通货膨胀，在通胀的背景下实体经济利润率受挤压，引发更多资金投向保值增值功能比较强的房地产市场。</p>
<p>由于石油危机引发的高通胀，房地产和土地投机盛行，1973和1974年达到顶峰，土地价格分别上涨了28%和26%，政府注意到了土地市场的泡沫，开始调控，主要的措施是通过土地政策和货币政策的调整实现，其中土地政策主要措施包括对法人机构短期拥有的土地转让征收重税，制定了国土利用计划法，以行政、经济等多种手段来制裁土地市场违法行为等；货币政策主要是应对通胀、收紧货币，1973年底，贴现率从1972年6月的4.25%提升至1973年12月的9%，这引发住宅贷款规模下降。在此背景下，土地和房地产市场出现了调整，时间周期大概在1974~1977年初。</p>
<p>90年代日本房产</p>
<p>崩盘式调整  </p>
<p>如果说1974年前房地产市场的高景气是由于战后婴儿潮以及住房抵押贷款等因素，则80年代后期的房地产泡沫更多是金融自由化的结果，造成的杀伤力迟迟难以恢复。经济层面的背景是1985年广场协议后日元大幅升值以及金融自由化的快速推进，其中广场协议后，日元从1美元兑235日元上升到1986年的1美元兑150日元，这在一定程度上降低了日本的竞争力；金融自由化主要表现在央行不断放松对利率的限制，直到完全利率市场化，推动日元国家化，放宽了国外投资者在日本金融业务的限制。日元升值以及金融自由化的结果，便是国外资金不断涌入日本，使得日本外汇储备上升，日元又有继续升值压力，日本政府为了减缓日元升值，不断降低贴现率，连续5次调低贴现率至1987年低点的2.5%，这加速了银行的信用扩张，大量过剩资金涌入到房地产和股票市场，造成泡沫。</p>
<p>从1985年开始的房地产和土地价格的暴涨，持续到1990年左右，由于土地问题造成的社会问题不断增加，政府也注意到了土地和房地产领域的泡沫，从1989年6月开始采取紧缩措施，贷款利率从原来的2.75%提高到3.5%，并在随后的时间内连续提升利率直至1990年8月的6%。在高强度的紧缩政策后，土地价格出现了快速下行，有不断失去控制的风险，央行连续9次降息，直至1995年0.5%，也没有止住地价下行的趋势，最终跌至接近泡沫前的水平，对日本来说，意味着进入到失去的十年，依靠泡沫经济虽然短期看起来人为创造了经济繁荣但实际上最终难逃回到起点的厄运，对全球经济都有重要的参考意义。</p>
<p>中日经济六方面比较</p>
<p>中国目前和日本90年代初期类似，日本的抚养率在70年代初期有个触底回升主要和70年代战后第二次婴儿潮有关，但到了90年代初期抚养率触底回升后，出现了长期上升趋势。中国的抚养率大致在2010~2015年触底，之后的趋势和日本类似，按照世界银行的估算，抚养率的上升会持续到2080年，是一个长周期的回升。同样的，按照15~59岁劳动人口的占比趋势来看，中国目前和日本90年代初期同样类似，中国劳动人口占比从2010年之后出现一个下降的趋势，持续到2070年附近。</p>
<p>上世纪60~90年代日本货币供应量出现两次提升，第一次是在1968~1973年货币供应量出现了快速的攀升，从15%提升至接近30%；第二次是在1983~1990年，从7%提升至12%。本轮中国货币供应量的扩张更加类似于日本在70年代的情形，中国货币供应量在2008年11月的15%提升至2009年底的接近30%，随后和日本70年代一样，出现了连续的下降，和90年代不同的是，中国货币供应量并未完全消失，还有13%左右的增长，而日本在90年代初期货币供应量接近于0甚至出现负增长。</p>
<p>日本在1985年广场协议后进行了频发的贴现率调整，为了减缓日元的升值压力，1985~1988年不断调降贴现率，但效果不大，不但没能阻止日元升值的趋势，反而使得信用出现了急剧扩张，货币流入到房地产、土地以及股票市场，造成了资产泡沫，而为了抑制资产泡沫，日本于1989年开始加息，直到1991年泡沫破灭，资产价格大幅下滑，之后又担心经济崩盘和失去控制的风险，连续调降贴现率至1995年的0.5%。中国目前的背景和日本不同，虽然人民币出现了持续的升值，但幅度和日本不具有可比性，而且利率的调整相对较少，这个层面和1990年的日本同样不具有可比性。</p>
<p>从城市化水平来看，中国和日本90年代完全不具有可比性，日本城市化进程最快的阶段是在二战后至1975年的30年间，年均的城市化率达到1.6%的增速。70年代初期城市化率达到70%，1990年城市化达到77.4%，而中国目前的城市化率仅有50%多，和日本相比仍有相当大的空间，仅相当于日本在上世纪50年代末期的水平，仍有较大的空间。</p>
<p>目前中国经济的大背景和日本70年代具有可比性，均是从高速增长向中速增长的转型过程。日本战后至1973年经济高速增长，年均增速在10%以上，而1973年之后增速从10%回落至5%的增长中枢，中国的经济增长同样从1978年至2010年经历了30多年的高速增长，目前正在寻找新的增长中枢，这个背景和日本70~80年代具有可比性。此外，从人均GDP的水平来看，中国目前人均GDP相当于日本70年代末期的水平，在7000美元~8000美元之间。因此，从经济增长阶段以及人均GDP的角度看，目前中国更加类似于日本70~80年代的水平而非1990年的水平。</p>
<p>按照日本统计局住房总量数据以及人口普查的家庭情况，大致可以核算出日本的户均住房数，在1958年日本的户均住房数为0.8，而到了1980年左右这个数据达到1，意味着每个家庭平均已有一套房，基本上处于均衡状态，而此后户均住房数仍在攀升，2003年该数据为1.1。中国统计局没有住房存量的数据，但根据一些专家和学者的估算，任志强估算有1.1亿套，按照50%的城镇化率，户均住房套数是低于1的。</p>
<p>几番对比可以得出基本结论：中国房地产调整属于短周期调整非长周期衰退。</p>
<p>地产中国</p>
<p>目前类似1974年日本</p>
<p>中国房地产基本面短期仍在景气下滑过程中。对于房地产景气下行，可以通过两个层面来验证，一是直接的房地产销售和投资数据；二是间接反映地产投资的大宗品价格例如钢铁、建材等。房地产直接的销售数据可以跟踪30个大中城市的销售面积数据和百城房价指数，根据目前的跟踪，房地产销售面积仍在加速下滑过程中，仍没有止住。6月份30个大中城市房地产销售面积同比下滑24%，而5月份仅下滑10%，呈现加速下滑态势，7月前7天，30个城市日均销售面积40.67万平方米，同比去年下滑29.42%。</p>
<p>关于房地产投资，可以通过间接追踪与其相关的钢铁、建材等价格来判断，根据最新的数据，环渤海动力煤价格继续下跌，创了本轮新低至513元每吨，钢材综合价格指数延续下跌的趋势至92.73，全国水泥均价创了本轮新低至289.13元每吨，均显示房地产投资难言好转。</p>
<p>即便不考虑这两个因素，按照逻辑，房地产投资下行趋势仍在延续。房地产销售面积和资金来源一般领先于房地产投资3~6个月，而截至6月份，这两个指标仍在延续此前的下行趋势，据此判断，房地产投资在2014年全年可能都处于较低的水平，且难以有效回升。虽然房地产基本面向下，但是政策和流动性却在不断确认拐点，对于房地产行业维持标配评级。  (作者系方正证券<span id="sh601901_hq"></span>宏观研究员）<span> </span></p>
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