被误解的李嘉诚“迁册”开曼:不是定案是博弈

　　针对外界已持续半个多月李嘉诚“迁册”开曼的各种猜测，香港及开曼群岛从事并购和重组业务的律师们并不以为然，而对于一些专注于投资的对冲基金经理人，他们宁愿将之看成是李嘉诚的又一个高明选择。不过，站在海外投资及和记黄埔(00013.HK，下称“和黄”)股东角度，李嘉诚的开曼选择仍有一些耐人寻味之处。
　　缘起于新年伊始的1月9日，身为长江实业集团(00001.HK，下称“长实”)与和黄董事局主席的亚洲首富李嘉诚在香港举行记者会，并抛出将重组这两家公司，以及在开曼群岛成立新公司的想法，当日下午港股休市后，两家公司随即抛出重组方案公告，有关李嘉诚“迁册”开曼群岛议论风生水起。
　　然而，多位来自香港和开曼群岛的采访信源对《第一财经日报》记者指出，按照香港《公司条例》，并不容许香港公司迁册，所谓的“迁册”开曼，也非简单地将上市公司的注册地由香港变更为开曼，而是将上市公司变更为开曼的公司。
　　另有知情人士对本报记者透露，因这一整体重组方案涉及体量巨大且史无前例，目前由三家律所与李嘉诚的团队共同来操作完成，“三个律师行主要是涉及不同公司，不同地方。”
　　数年来介绍内地企业赴港IPO一直稳居第一的北京竞天公诚律师事务所上海分所合伙人律师叶玉盛对本报记者表示，按照预期，整个长和重组大约将在半年内完成，但成功与否，仍取决于现有股东是否批准，以及香港法院的许可。
　　多年来，身负“亚洲首富”、“超人”等盛名的李嘉诚，其一举一动难免遭受多元解读。晚年“迁册”风波，更被赋予政治含义，滤去喧嚣，回归商业，就会看到，李嘉诚走向海外有其必然性，未来能否延续传奇，则更多要看接班人的作为了。
　　不是迁册是重组
　　所谓“迁册”只是做一个离岸顶层结构进行股权置换，服务于长和系重组。长和、长地在开曼群岛成立，最终仍将在香港注册和上市。
　　李嘉诚“迁册”开曼之说从何而来，除去其本人的讲话，应从1月9日记者会后，长实与和黄双双发布的长达86页的重组公告说起。
　　根据公告，在接下来的几个月时间里，李嘉诚团队将分三步来完成整个重组，其一是长实重组，在开曼群岛注册成立长江和记实业(下称“长和”)，并通过协议安排的方式将长实集团的控股公司由长实变为长和；第二步是和黄的并购，即和黄收购李嘉诚信托持有的6.24%的赫斯基股份(HuskyEnergyTSX:HSE)，紧随其后，长和将以协议安排的方式向和黄股东提出有条件股份交换要约并注销所有和黄股份。
　　第二步完成后，即意味着原分属长实、和黄两家上市公司的业务合并，并通过在开曼群岛注册成立长和控股合并，前面两步也是整个重组方案中的核心，而第三步，即分拆上市方案，长和在开曼群岛另注册成立长江实业地产(下称“长地”)，并将长和控股的地产业务分拆装入长地，此后长地通过介绍方式在香港联交所独立上市。
　　也由于提及长和在开曼群岛注册成立，加之此前两年李嘉诚频频抛售内地地产，李嘉诚“迁册”开曼逃离香港成为热议，但在受访的香港及开曼群岛律师看来，“迁册”开曼一说略显牵强，这也与和黄董事总经理霍建宁对外表态相一致，即“是为了重组，作为香港公司，重组根本无法实现，按照香港公司法，长实、和黄要合并，就必须要用保留盈余去收购对方，但无论长实还是和黄，都没有足够盈余，而开曼无此要求。”
　　另根据香港《公司条例》，并不允许香港公司迁册开曼群岛，所谓的“迁册”，只是做一个离岸顶层结构进行股权置换，服务于长和系的重组。
　　根据重组公告，尽管具体操作复杂，但原理并不难理解。“首先在开曼公司成立一家新公司，新公司发行股票并与香港公司之股东交换股份，然后再安排新公司在香港上市以取代旧公司地位。”叶玉盛说。
　　在重组公告末页投资者演示材料中，亦标明不论是长和还是长地，虽说都是在开曼群岛成立，但它们最终都将在香港注册及在联交所上市。
　　叶玉盛表示，从合并和重组过程看，长实及和黄两家公司会先合并为新的“长和”，并将保留在港股市场上的“1”号股票代码，此项合并后，长和会将所有境内外的地产业务分拆并注入新成立的长地集团，并争取保留“13”的股票代号。
　　不是避税是方便
　　开曼群岛的公司只要在香港运营，就无法避税；除了开曼群岛公司法更有弹性，如此重组还有接班的考量。
　　在开曼成立新公司，李嘉诚说是为了生意方便，香港第二大开曼群岛律所衡力斯(Harneys)的律师塩川纯子(JunkoShiokawa)及高级律师汤玛斯.德哥达尔(TomDugdale)接受本报记者问询时，则给出了他们的答案。
　　资料显示，衡力斯是一家国际性的离岸法律事务所，为金融机构和企业提供包括英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛和塞浦路斯等国家的离岸法律服务。
　　塩川纯子和德哥达尔在共同回复的邮件中说，根据《开曼群岛公司法》，一家开曼公司可以在迁册到其他属地的状态下，依然可以继续做并购或者保持上市状态不变，而在香港，如果想要做并购，那么，香港的公司必须要先停牌。
　　“开曼群岛的公司法，要比香港的公司法更具弹性。”上述两位开曼律师说，举个例子，例如香港公司支付股息需要通过股东大会决议才能执行，但如果是开曼公司，只需要支付出去的股息不会导致该公司有破产的风险，便可以通过董事会的声明直接支付，而不需要股东的同意，除非交易所章程另有规定。
　　对于外界所传李嘉诚到开曼是为了避税，上述两位开曼律师给出了否定的答案：“对于任何一家公司，只要是在香港运营，那么，实际上是无法避税的。无论你创造多少个开曼的顶层结构都无法做到这点，这是个基本的法律。”
　　而为何近几年，包括李嘉诚在内的越来越多的公司选择先在开曼群岛注册成立，之后到香港上市，塩川纯子和德哥达尔表示，这是由于过去很多年，开曼公司不断在香港上市很顺利，大家都比较认可，而目前，香港证监会接受申请上市的离岸属地除了开曼群岛，还有BVI、泽西岛、耿西岛、纳闽和马恩岛。
　　为什么不选择其他离岸属地？“比如BVI，与开曼群岛一样，拥有相对的弹性、费用低廉且更为直接的法律体系，但因其一直到2010年才被香港接受，作为可上市公司的属地，它没有开曼群岛为人青睐。”上述两位离岸律师说，“在法律上没有任何特殊理由说开曼更好，这是一种市场认知，或者说是马太效应。”
　　另有知情人士对本报记者透露，由于整个重组和并购极为复杂，除了李嘉诚团队，目前有三家律所紧锣密鼓地在操作。资料显示，这三家律所由两家英国律所和一家香港律所组成，两家英国律所皆为伦敦五大律所之一，业务更是遍布全球，在香港及内地京、沪均有驻点，此外，这三家律所过去也均为李嘉诚服务过。
　　在重组公告中，涉及到李嘉诚家族资产，皆以“信托/李氏家族”代称，这在一位国际信托业人士看来，李嘉诚这么大动作的重组，其中也有接班人的考量。“接班人是老问题，几年前他已成立了家族信托，现在李嘉诚信托下面的资产更换了属地，虽不能说是接班动作，但重组是为更好地接班铺路。”
　　“信托层面更容易调配家族内资产分配。”上述国际信托业人士说。
　　一位香港投资界人士则认为，通过重组，让李泽钜重新构建组织架构，主导人事安排，相当于李泽钜亲手打造了新公司，比简单从父亲手里接过“帅印”要好得多。
　　不是政治是商业
　　李嘉诚海外扩张有必然性，除了欧洲业务对主营业务盈利能力的贡献度一直在上升，也有香港环境变化的微妙因素。
　　李嘉诚此举在香港对冲基金经理圈看来，则是“超人”财技的正常发挥。活跃于香港市场的对冲基金经理人、睿柏资本创始合伙人劳逸华对本报记者表示，在海外市场，综合性业务的控股公司的估值水平相对专业化的公司，向来都是打折的，重组后，长和和长地均会因公司业务专业化而缩小估值折扣。
　　另据本报记者对和黄2010年至今历年年报的梳理，李嘉诚近年来的重组扩张和衡量企业主营业务盈利能力的息税前利润(扣除利息、所得税之前的利润，EBIT)不无关系。
　　据和黄2013年年报，当年EBIT总额的37%由欧洲贡献，其中光英国就占了25%，加拿大为11%，中国香港为16%，中国内地为19%，亚洲、欧洲及其他为15%。而就在4年前，香港和内地对于EBIT的贡献度还显著高于欧洲。
　　根据和黄2010年报，当年香港和内地占EBIT总额的30%和28%，其时欧洲仅以17%屈居第三。而在更早一些时候的2000年，香港更是以近半(46%)的占比成为盈利主力，内地为10%，欧洲仅为14%。
　　这也表现在香港及内地商业环境的变化上。以李嘉诚2013年8月和10月分别出售的广州西城都荟广场和上海陆家嘴东方汇经中心为例，其分别的租金回报率只有7%和5%，从这个角度看，追求稳健收益的李嘉诚套现实属情理之中。
　　上述商业环境的变化，也体现在香港环境的改变。2013年8月，当时的内地首富宗庆后接受国内媒体采访时就表示，李嘉诚对香港的天然气、水、电力、港口、零售业等行业的垄断，极大地损害了香港地区消费者的利益。但最近两年，香港特区政府对这些公共服务行业的态度也在转变。
　　去年1月李嘉诚的港灯电力投资在香港募股规模低于预期，当时有报道称，作为香港两家电力供应商之一，上世纪六七十年代港英当局为鼓励电力公司扩展电网，保障电网供应，签订了管制计划协议，以保证这两家电力公司(另一家为中电控股)获得丰厚的净资产回报，但如今，由于香港已成现代化城市，工厂也搬到了内地，香港用电量以个位数低俗增长，过去的做法受到了诟病。
　　“作为回应，香港(特区)政府降低了允许电力公司取得的回报率标准，目前的协议将持续到2018年，规定的年回报率是固定资产净值的10%，但政府将在未来两年内决定是要进一步降低回报率，还是把协议延长到2023年。”上述报道称。
　　而从李嘉诚最近几年投资的路径来看，他的全球投资也日趋多元化，从资金占用量极大的内地地产项目抽身，也使得他有更充沛的资金进行全球扩张。据本报记者梳理，除了众所周知的在基建、电讯、零售、能源领域的投资，他还涉足了“人造皮革”公司、“人造蛋”公司、情绪识别公司、比特币支付商及漫画创作公司。
　　对于李嘉诚日趋多元的投资策略，跨国股权投资机构MCA-CITIC中(国)以(色列)投资孵化中心创始人及雅法资本CEO蒋晓阳对本报记者透露，他们在海外接触到的投资项目比较多，即便是在以色列，也能经常看到李嘉诚和他背后投资基金的身影。李嘉诚在以色列成立了一个3亿美元的基金，用来投资以色列的高科技项目。
　　蒋晓阳曾在美国投资银行罗仕证券及美国券商和投研机构ISIGroup工作，拥有12年的投行经验，在他的印象中，“李嘉诚的全球化布局早就开始了，他的团队也非常国际化，以他家族的实力，能在全球招聘到顶尖的投资人才来做决策。”
　　“李嘉诚过去在内地拥有很多先发优势，现在国内房地产高利润、高回报的阶段性投资机会也不在了，所以他选择出海。在不同市场、不同国家、不同经济发展阶段，呈现的投资机会也不同，所以采用的策略也不一样。任何一个投资团队，都需要因地制宜。”蒋晓阳说。
　　前述香港投资界人士也认为，国内地产业收益下降，欧洲经济虽不景气，但资产便宜，利率低迷，“借便宜钱买便宜资产”，实为抄底良机。这也是国内以复星为代表的企业大举“走出去”的商业逻辑。
　　不是定案是博弈
　　长和重组的对价折算方案明显利于长实股东和李嘉诚家族，和黄股东能否接受对价方案也存一定变数。
　　在和黄及长实的重组公告中，比较受业界瞩目的是两家公司为实现合并而进行的股份对价折算方案。
　　“它采用的不是资产估值互换而是按照股价来估算互换的，和黄的股价比较低，现在油价也不行，从经济角度上看，选择一个股价不好的时机，操盘重组是比较有利的，但如果从资产估值互换的角度上，对价应该是不一样的。”前述上市公司并购和重组的香港律师说。
　　据重组公告，以每股普通股截至2015年1月7日五个交易日的平均收市价折算，每股和黄计划股份换取0.684股长和股份，而先于此进行的长实重组中，每股长实计划股份获取1股长和股份。
　　此外，在第二步和黄并购的环节中，和黄将收购6.24%李嘉诚信托所持有的赫斯基股份，其由和黄的一家间接全资附属公司来收购，收购代价为长和发行84427246股新的长和股份，换股比率则为每股将收购的赫斯基股份换取1.376股新的长和股份，而该比率同样依据长实和赫斯基股份5个交易日平均收市价折算。
　　这也被业界看做是明显利于长江实业股东及李嘉诚家族的行为。香港《南华早报》专栏作家任美贞撰文指出，和黄的股东将比长实股东少得到31%的新公司股权，和黄股东的“亏本买卖”在以资产估值的资产置换方案中是可以避免的。
　　由于上述重组方案需和黄股东大会同意，多位业内人士认为，这是目前整个重组能否顺利完成的唯一不确定性因素，而在此后进行的香港法院许可及联交所上市委员会对新公司上市的批准，则都是技术问题，被否的可能性不大。
　　而李嘉诚信托之所以出售6.24%的赫斯基股份，在专栏作家尤娜.格拉妮(UnaGalani)看来，随着油价的下跌，它可能是李嘉诚保有其商业帝国控制权的关键因素。
　　此前的1月13日，格拉妮撰文称，新增的价值13亿美元的赫斯基股权，能让李嘉诚家族在长和，以及之后剥离出的长地中的持股越过30%的门槛，而油价的下跌，会让这笔交易更有吸引力，股东也更难提出质疑。如果直接置换股权，李嘉诚家族控股的股权将下降到大约29%，这也意味着——“其家族对业务的控制将会受到限制，而且也不能在增持股份时不向独立股东发出邀约。”
　　重组公告显示，整个重组完成后，李嘉诚家族在长和的持股比例至30.15%，而此前李嘉诚家族在长实的持股比例为43.42%，通过长实，李嘉诚家族间接又持有49.97%的和黄。
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