日本房地产的危机与救赎

<div bosszone="contents" id="articleContent" contentScore="10043">
                                                <h2 data-page-model="title">货币利率成泡沫生灭的重要推手</h2>
<p data-page-model="text">80年代初日本政府放松房地产政策，新一轮房地产繁荣期开始。85年签订了“广场协议”之后，日元开始升值。</p>
<p data-page-model="text">由于出口压力增大，86年到87年日本央行迫于内外压力连续5次降息应对日元升值带来的负面影响。87年“黑色星期一”后，各国经济增长势头良好，先后提高利率，而日本继续维持超低水平贴现率，直到89年中。</p>
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<p data-page-model="text">长期的超低利率造成货币供给量上升，促使大量资金进入股票和房地产市场，导致股票和房地产价格暴涨。银行信贷迅速扩张，加之人们预期地价只涨不跌，进一步吹大房地产泡沫。</p>
<p data-page-model="text">80-90年10年间商业用地价格上涨113%，住宅用地上涨90.4%，工业用地价格上涨75.3%；日经指数80年1月到90年1月上涨了450%。90年日本全国土地市值为2365万亿日元，为当年名义GDP的5.5倍，而86年土地市值为当年GDP的3.75倍，泡沫程度已然非常严重。</p>
<p data-page-model="text">91年全国平均地价达到最高峰，随后全国地价开始下挫，1997年全国平均地价比91年下降22%，全国土地市值则缩水了30%，六大都市圈的平均地价下降超过56%。日本房地产泡沫膨胀期达16个季度，而价格下跌期则长达56个季度，房价波动的剧烈程度比同期其他有房产泡沫的国家更为严重。</p>
<h2 data-page-model="title">金融是房价下跌的导体和扩音器 </h2>
<p data-page-model="text">房地产产业链条长，产业关联度高，是资金密集型产业，其发展离不开金融业的支持。房地产价格下跌易造成金融机构的资产负债表危机而重创金融业，又通过信贷渠道将危机扩散到实体经济。</p>
<p data-page-model="text">日本以银行为主导的金融体系导致风险过度集中，而银行以土地担保融资的信用机制埋下了巨大隐患。</p>
<p data-page-model="text">1991年日本房地产泡沫破裂后，房产抵押价值降低，违约率上升，导致不良贷款上升，银行信贷资产质量下降，大量的呆坏账核销使得盈利大幅下滑，消耗银行资本金，从而降低放贷意愿，制约放贷能力，造成银行“惜贷”。</p>
<p data-page-model="text">信贷的紧缩会影响消费者贷款获得性从而影响需求，也会影响房地产开发商建筑商的资金可获得性从而影响供给，两者合力反过来压制房价，土地担保融资信用链条断裂。</p>
<p data-page-model="text">信贷链条断裂后中小企业因流动性断裂大量倒闭，直接拖累中小银行金融机构破产。随着经济持续低迷，中小企业和中小金融机构破产蔓延到大企业和大银行金融机构，危机逐步扩散。</p>
<h2 data-page-model="title">房价下跌沉重打击实体经济</h2>
<p data-page-model="text">日本泡沫破裂后房地产投资一落千丈。1989年新屋开工面积达到峰值，随后开始下跌，到93年见底，下降幅度为9%；住宅投资大约滞后一年，1990年达到峰值，到92年下跌幅度为6.6%。</p>
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<p data-page-model="text">房地产泡沫的破灭加剧了日本内需不足的困境，直接导致了通货紧缩。91年底开始CPI同比增速连连下跌，1993年-1997年，日本CPI当月同比平均增速为0.74%，而80年代CPI平均水平在2.54%。M2增速从90年4月的13.2%一路下降到92年9月的-0.5%。</p>
<p data-page-model="text">86-88年失业率上升2.4个百分点。88年房地产泡沫前由于滞后性失业率有所下降，到92年起泡沫破裂影响显现，失业率进入上升通道，长期居高不下。2人及以上非农家庭年均可支配收入增速从91年的5.29%下行，到93年降至0.93%。</p>
<p data-page-model="text">失业率上升，收入增速减缓，直接导致国内消费的低迷。90年私人消费增速进入下跌通道，从90年二季度的8.2%下降到91年3季度的0.6%，随后持续低迷，甚至出现负增长。居民未偿住房贷款增速从89年起下降，进入去杠杆化过程。</p>
<p data-page-model="text">日本企业在泡沫期间大量购买土地并持有，企业资产价值随地价上涨而上升，并且土地常作为抵押品，降低企业融资成本。91年土地价格逆转后，企业的资产价值缩水，利润下滑。日本企业的经常利润为营业利润加上营业外净收入，包括土地收益带来的净收益，从90年起全行业经常利润率跌至营业利润率以下约1个百分点，直到01年才首次转正。</p>
<p data-page-model="text">伴随企业价值缩水的是企业的破产潮。90年起企业破产数量陡增，91年企业破产数量为90年的1.65倍，企业破产负债增长率达到历史峰值308%，可谓惊心动魄。92年开始日本大量金融机构倒闭，大银行金融机构破产增加，导致日本金融机构在国际金融市场上的融资信用等级下降，融资成本上升。在随后的10年，破产数量始终维持较高位。</p>
<p data-page-model="text">房地产泡沫的破裂，使得对经济的打击从房地产业蔓延到金融行业，再到房地产行业上游制造业，进而蔓延到下游批发零售业等服务业。制造业和金融保险业GDP规模占比相对下降，房地产业相对稳定，而服务业GDP占比有所上升。</p>
<p data-page-model="text">从支出分项看，泡沫破灭前后家庭消费占GDP比例有所下降。投资驱动力失灵，家庭消费持续低迷，均无力扭转经济颓势。</p>
<h2 data-page-model="title">决策错误导致救赎之路缓慢</h2>
<p data-page-model="text">日本央行错误的货币政策戳破了泡沫，而救市方式欠佳延缓了经济恢复进程。日本政府的决策错误体现在两个方面。</p>
<p data-page-model="text">错误一：央行突然收紧银根造成经济“硬着陆”。股票和房产价格的持续过速上涨使得日本政府感到压力，但错在货币政策突然收缩。一是短期内上调利率。央行在89年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%，之后连续4次上调，到90年8月达到6%。二是突然强制收紧信贷。大藏省从90年3月起实行抑制土地信贷政策，控制对房地产信贷总量，同时央行通过“窗口指导”要求所有商行将当年四季度新增贷款减少30%，91年商行停止了对房地产的贷款。M2增速从90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，也远远低于当年名义GDP增长率6%的水平。</p>
<p data-page-model="text">货币政策的突变首先冲击股市造成股价大跌，使得大面积银行证券公司和企业出现亏损。紧接着地价开始大幅下降。股价地价双降，日本政府担心经济失速，开始分9次调低央行利率，95年降到0.5%，但仍难以力挽狂澜，房地产泡沫彻底破裂。</p>
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<p data-page-model="text">错误二：房地产泡沫破裂后日本政府养活“僵尸银行”，掩盖问题。与一般的印象不同，实际上，在经济萧条期间日本的货币政策和财政政策足够积极。日本央行主动降低利率，在90年初宏观经济问题逐渐凸显的时候，其政策基准利率――隔夜拆解利率已经被调低了，到了1995年已经低至0.5%，1999年2月降到0的水平。</p>
<p data-page-model="text">日本政府同样也采取了扩张型的财政政策。日本内阁公开的2003年年度预算报告中显示1995年到2001年平均赤字占到GDP的5.1%。那么为什么扩张型的财政政策和货币政策并没有挽救日本的经济衰退呢？</p>
<p data-page-model="text">原因在于日本的“僵尸经济”。长期的低利率使得效能低下的银行得以苟活，而居高不下的财政赤字支撑了社会总需求，但是无论是货币政策还是财政政策，都没有将重点放在采取行动关掉破产的银行或者清算那些已经是僵尸的借款企业上。而日本政府的政策则尽量避免银行和企业的重组改制。</p>
<p data-page-model="text">日本实行“主银行制”，银行和放贷企业交叉持股，并参与企业经营决策。房地产危机显现后，日本政府不希望银行从出现问题的房地产相关客户撤资，而是采取延缓呆坏账确认、转移问题贷款等方式掩盖。</p>
<p data-page-model="text">日本的银行业危机持续上演，直到1998年10月日本通过《金融复苏法》，政府为该项法案拨款5200亿美元，资金被直接注入问题金融机构。但是不断的向“僵尸银行”注资，使得问题机构苟活，创新和转型动力不足，并不能提高银行的盈利能力和效率。日本的复苏道路迟迟看不到光明，进入了“消失的十年”。</p>
<p data-page-model="text">日本企业过度参与房地产市场，带来的恶果深刻影响了日本企业的行为。泡沫破裂后日本企业面临巨大的去杠杆压力，虽然企业不断的创造利润，但是企业的盈利没有用来扩大生产：从1995年起在短期利率几乎为0的环境下，日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷，导致信贷需求严重不足。</p>
<p data-page-model="text">一个经济体的个人储蓄与贷款企业通过银行等金融机构联系起来，但由于信贷需求不足，金融机构停止将资金进行再投资，企业也不再借用个人储蓄。这部分资金滞留在银行体系内部，没有进入实体经济。这种总需求的萎缩最终导致经济长期陷入衰退，恢复乏力。</p>
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