本文来源：首席经济学家论坛 (ID:ccefccef)，华尔街见闻专栏作者
作者：钟正生 ，张璐（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）
举世欢庆圣诞之际，美股跌逾2%，道指跌破22000点，标普跌破2400点进入熊市，“恐慌指数”VIX涨17%，创2月以来最高。美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔之间的“暗中较劲”也再度曝于聚光灯下。几天前，2018年12月19日，美联储顶着特朗普的不断施压，决议了2018年的第4次加息，且在前瞻指引上也没有市场预期得“鸽派”，彰显了美联储极为珍惜的货币政策独立性。美联储对2019年加息次数的预期从3次下调为2次，并表示维持缩表步伐不变；同时，下调了2019年联邦基金利率水平0.2个百分点，至2.9%，下调2019年核心PCE0.1个百分点，至2%，下调2019年GDP 0.2个百分点，至2.3%。
特朗普之所以指责美联储加息，主要是出于对近期美股暴跌的焦虑，毕竟美股被作为其政绩的一个重要标尺。而美联储加息决策考量的主要是美国的经济状况，资产价格如果是也不是其最主要的关注变量。而在对美国经济的认知上，美联储与市场确实存在分歧。这体现在：一方面，美联储给出2019年加息2次的预估，但联邦基金利率反映的2019年加息预期仍然只有1次，且这个概率在FOMC会议之后进一步攀升（图1）；另一方面，美债收益率曲线依然非常平坦，10年-2年美债收益率目前尽管略有回升，但也只有16bp，市场对长期经济预期偏悲观。
这种分歧的一个焦点在于对美国房地产市场的看法。房地产之于美国经济的重要性，被比喻为“煤矿里的金丝雀”（金丝雀对瓦斯泄露非常敏感，是风险的前瞻指标）。2007年8月，洛杉矶加州大学的EdwardLeamer在一篇名为“房地产周期就是商业周期”（Housing is the Business Cycle）的论文中，强调了房地产投资对于美国经济下行拐点的预测力，并指出美国最近10次经济衰退中，有8次都是房地产投资先出了大问题。不过，这似乎并不是一篇逻辑连贯的论文，因为文章的结论是“这次不一样”，而2008年美国经济显然未能幸免！。因此，让我们看看当前美国房地产市场究竟如何。
近期美国楼市景气明显下滑，这也是市场推测的美联储之所以减缓加息的触发因素。这体现在：1）成屋和新屋销售套数在2017年11月见顶后震荡回落；2）新屋营建许可和新屋开工套数在2018年3月见顶后同样震荡回落；3）标普/CS的20大中城市房价指数同比也在2018年3月见顶回落（图2）。房地产销售、房地产投资和房价均见顶，这无疑是令人担忧的。上周美国公布的11月新屋开工和营建许可数据均有明显回升并好于预期，但由于独栋房屋建设跌至一年半新低，主要依靠多户住宅（公寓住宅）增长的推动，因此并未大幅缓解市场对美国楼市的谨慎情绪。
楼市景气下滑的原因，与美联储加息有很强的关联。2018年美国楼市见顶回落，主要源于伴随美联储快速加息而来的美国按揭贷款利率的加速上升，叠加房价持续上涨，使得初次购房需求受到明显压制。据美国房地产经纪人协会（National Association of Realtors）估算，购买一套10%首付的起步房，2018年三季度初次购房者需要每月偿付1099美元，比去年同期增加了120美元。此外，美国房屋建筑商协会指出，劳动力、地块、贷款、法律和木材的成本上升，一直在推高建筑商成本，并限制着新建房屋的速度。
不过，当前美国楼市并未构成美联储放缓加息的强约束，这是美联储未如预期中鸽派的重要原因。我们看如下三个指标：
1、楼市调整幅度尚未触及警戒线。根据《经济学人》杂志，1960-2007年，历次美国经济衰退之前的四个季度，新屋开工套数平均降幅达到22%。而在过去的四个季度里，新屋开工套数仅下降了2%（图3）。
2、美国楼市估值水平不算太高。《经济学人》杂志最新公布的全球城市房价相对于长期可支配家庭收入的高估比率也显示，纽约仅高估2.7%，是主要城市中高估幅度最小的（图4）。换个角度来看，2018年3月标普/CS的20大中城市房价指数同比达到高点6.76%，而截至2018年11月美国30年按揭贷款固定利率经过快速上升后也仅为4.87%，明显低于2005年12月美国房价增速掉头回落之前的6.27%，而当时美国房价指数同比高达15.5%。也就是说，尽管按揭利率边际上行较快，但仍处于低利率区间，美国房地产面临的估值调整压力尚不严峻（图5）。
图 4：纽约房价高估程度在全球主要城市中最小
3、房地产投资在美国经济中占比下降。次贷危机之后，房地产投资在美国经济中的占比已明显不及此前。2006年住宅投资在私人投资中占比达到40%，2018年3季度这个比重下降到22.3%。从而，楼市在美联储利率决策中的重要性也有所减弱（6）。
尽管楼市尚不是硬约束，但美联储加息必然受到美股大跌的影响。股票在美国居民财富中占比达到1/3以上，是美国家庭的核心资产，其大幅调整将对居民收入水平构成冲击，从而可能拖累消费增长。12月19日议息会议上，美联储之所以调减2019年加息次数，主要原因可能在于，近期美股的频繁和深度调整，对金融市场的信心造成了很大的冲击，也必将对美国经济的运行带来滞后的影响。也就是说，美联储必须对金融与实体之间的负反馈做出反应，也须适度引导己不尽合拍的市场预期。
毫无疑问，美国人民切切实实地过了最为凄清的一个圣诞节！特朗普一直对美联储的货币政策正常化耿耿于怀，美股重挫之际更是批评美联储是美国经济的最大问题所在。这一插曲对美联储加息缩表节奏的微妙影响，对美联储独立性的“侧面”加持，以及由此造成的资产价格波动的交叉传染，值得关注。
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钟正生 ，张璐
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