本文来源：丫丫港股圈 (ID:Victoria-hk-stocks)，华尔街见闻专栏作者
2008年金融海嘨一役，仅有一少撮人看中并押注次按危机而大发危机财，他们因此被捧上天堂。
不过，当中有部份人未能延续这个光环，更因持续错误的投资决定而被贴上了失败者的标签。
其中，John Paulson(约翰·保尔森)是最“失败”的一个案例，从个人一年赚50亿美元奖金，变为4年内基金凈值跌逾70%。
曾经在《彭博商业周刊》封面上，Paulson被贴上了一张黄色标签纸，上面写着：The Big Loser。
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今次的主角与Paulson一样，同样因次贷危机而成名，他就是Hayman Capital(海曼资本)的创始人Kyle Bass(凯尔·巴斯 )。
Bass于4月份时公布了三年来第一封致基金投资者的信，题为《The Quiet Panic in Hong Kong》(香港无声的恐慌)，警告“香港正坐在有史以来最大的一颗金融定时炸弹上。”
信中指出，香港金管局储备目前为4,360亿美元，达不到Bass测算最低准备金要求约4,950亿美元，这将导致香港银行体系整度脆弱。
不过，金管局随即打了他一个巴掌，指出外汇基金可用来维持港元稳定。
简单来说，Bass完全忽视了这规模达5,300亿美元的基金，这是一个连康美药业的会计也比不上的程度。
Bass的无知再次令他人气急升，事实上，与Paulson一样，Bass也是一个上了天堂又跌回人间的经典例子。
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做空美国楼市而声名鹊起
在金融危机前，Bass共卖空了价值约40亿美元的信用违约掉期(CDS)。随着次贷危机爆发，他在几个月的时间里赚取了5.9亿美元，2007年回报达到212%，因此声名鹊起。
在席卷次贷危机后，Bass将目光放在更宏观的政府债务问题上。
在他看来，刚刚爆发的次贷危机只是一个开始，从2002年起，在发达国家通过不断借贷来驱动经济增长下，一轮虚假繁荣正开始上演，而负债过高的希腊和日本顺理成章成为目标。
据媒体报导，Bass于2010年的组合中大约10至15%用于做空欧洲和日本主权债务。
2009年末，希腊政府公布财政赤字，引发全球三大信用评级相继调低其主权信用评级，希腊债务危机正式揭开。2010年，希腊开始接受欧元区国家和IMF的纾困贷款。
对Bass而言，事情正朝着他预期的那样发展，他更认为欧洲所有国家将于一年内违约。
除了希腊处于违约边缘，其余欧洲国家如爱尔兰和葡萄牙等都奄奄一息，而西班牙和意大利的信用也是一落千丈。
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有媒体估计，如果这些国家违约，Bass早前购入的CDS将会得到650倍回报，金额或达100亿美元之多。
对此，Bass从未透露赚了多少。不过，在欧盟的极力救助下，希腊也没有出现名义上的“违约”，10年期国债收益率也从2012年一度逾40%于1年内大幅下降至10%水平。
因此，最终回报或许没有想象中多，有媒体指出他当年的基金实际上仅增长了16%。
而现在回头看，Bass之后基本上再没有获得过如此“大胜利”。
图片来源：tradingeconomics，希腊10年期国债收益率
对于同时看空的日本，Bass于2010年时直指其为一个双重庞式骗局。
Bass认为，日本的债务与GDP比率超过200%，而日本政府债务更是其税收的24倍，加上人口萎缩及老龄化的问题，主权债务崩溃使债券收益率飙升只是时间问题。
图片来源：BloombergBriefs
Bass预计在未来18-24个月内日元将会崩溃，日本会因此倒下。
在信心满满的情况下，Bass不但用600万美元押住日本国债收益率上升，更私底下利用五年期的日元贷款购买新房子，希望日元贬值能令房价相对更便宜。
不过，事与愿违，虽然日元确实是贬值了，但日本没有崩溃，国债收益率下滑的幅度更大，目前徘徊于零水平更长达3年。
而Bass旗下一个于2010年7月成立的基金，更因此而净值减半。
据媒体于2012年5月报导，该基金于2012年4月单月录得32%亏损，而从成立开始累计亏损达到61%。
图片来源:tradingeconomics，日本十年期国债收益率
除主权债之外，Bass也会寻找其他值得投资的资产。
其中，最令人印象深刻的在2011年下半年，当时Bass花费100万美元买入了2,000万枚面值5美分的镍币。
根据他的逻辑，每个面值5美分的镍币中镍金属的实际价值为6.8美分，只要等待着若干年后制币机构改变镍币的成分，那时就能为他带来丰富的利润。
不过，这堆镍币相信目前还在达拉斯市城区的一间地库里铺尘，网络甚至有人改图来嘲笑Bass用零钱去付停车费。
图片来源：网络
2015年，Bass盯上了油价，其时油价处于60美元水平。通过买入等上市石油公司股票，Bass押住油价会于两年内反弹。
可惜再次事与愿违，原油供应持续供应过剩，与此同时，伊朗和OPEC又未能达成减产协议，油价于2016年5月进一步跌至33美元，创下逾10年新底。
Bass对油价反弹做出了巨大赌注，但是太早了，导致基金损失惨重，而2015年因此被Bass称为“过去十年中最糟糕的一年”(one of the worst years in the last ten)。
图片来源：investing.com
在2007年，Bass大获全胜录得212%回报，但在往后8年，Bass表现每况越下，基金的年化收益仅达到1.56%。
结果就是，四分之一的投资者因受够了而大幅撤离，导致基金规模从2014年最高峰约20亿美元大幅下滑至2015年初15.6亿美元。
简而言之，一度被捧上天堂的Bass搁浅了，以8年年化收益1.56%来说，在基金界根本没有其立足之地。
狗急了，便只能跳墙，Bass只好将翻身机会押住在一个更大的赌注上– 中国。
图片来源：tipranks
搁浅后的最后希望– 中国
中国，一直是国际大空头最喜欢攻击的目标。
美国著名对冲基金经理Bill Ackman(华尔街男神)、Stanley Druckenmiller(30年年均复合增长率达30%)、Zach Schreiber(曾担任索罗斯首席分析师)等自2015年来开始建立大量人民币空头头寸。
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另一位同样赌对了美国次贷危机的Mark Hart，更从2010年开始直到2017年期，投入了共2.4亿美元，等的就是有朝一日人民币崩盘，Hart曾预计人民币贬值幅度能至少达到30%。
对于多位大空头一同看空人民币，我们的主角Bass自然更有恃无恐，于2016年索性赌上了一切为求翻身，将人民币贬值视为下一个事业高峰。
这次行动被媒体称为Bass有史以来规模最大、目标最为集中的一次押注。
Bass命令基金卖出所持大部分股票、大宗商品和债券，将约85%的资产都押注在未来三年人民币和港元将贬值的交易上，涉及数十亿美元资金，当中更包括借款。
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自2014年起，Bass已看空中国，由于中国央行的放水政策比美联储更激进，但资金却没有流入生产领域，导致中国银行资产在过去10年中从3万亿美元扩张到34.5万亿美元，几乎是GDP的三倍。
过度的信贷扩张带来不良贷款，并引发内银产生亏损，这将占整体银行资产规模的10%，金额高达3.5万亿美元，损失可能达到次贷危机时期美国银行业的4倍之多。
同时，政府为了协助银行补充资本，或会增加10万亿美元的资金，这将加速人民币的贬值。
不过，Bass当时反而是建议做空中国的贸易伙伴，如澳大利亚、新西兰、巴西等。直到2016年，Bass才正式做空中国，押注人民币将会贬值30%以上。
事实上，Bass的观点对于专注中国的宏观分析师来说并没有什么新意。
大家从2008年四万亿开始已忧虑了8年，什么银行信贷扩张过快、影子银行等，早已是一些过气的话题。
就算逻辑和事实对，但基于现实中众多复杂的因素，最后也未必就会实现。这些年来，中国还是成功走过来了。
资料来源：IMF
还记得2018年10月26日，央行副行长潘功胜在国新办发布会上底气十足地说：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前中国都与其交过手，彼此也非常熟悉，甚至可以说是记忆犹新。”
Bass就是当中一个，亦是被打得最惨的一个。
图片来源：中新网
2017年人民币汇率以大涨收官，兑美元汇率全年升值幅度超过6.3%，打破此前连续3年的贬值趋势，并创下2008年以来的最大年度升幅。
而在做空人民币的策略下，Bass的基金因此于2017年亏损了19%，创下自2006年成立以来的最差回报。
图片来源：investing.com
直到今年5月，就中美双方持续升温之际，Bass才终于宣布完部了结持有的人民币空头头寸，结束近四年的抗战。
可是，Kyle Bass作为国际大空头，人设不能崩，而做空港元便成为其下一个目标。
成再一次的最后希望- 香港
事实上，于2016年，Bass一同看空中国和香港，认为香港比1997年金融风暴时期更差，楼市将陷入“自由落体”(free fall)状态。
当时，香港房价自2017年9月高位下滑约13%，成交量跌至25年来低位。不过，现在回头看，那时候的房价只是位于山腰。
图片来源：CEICDATA
面对跟预测相差十万八千里的房价，Bass的信心没有一丝动摇，做空人民币失败后转而攻击港元。
根据Bass的说法，在联系汇率下，过去港元被迫跟随美元货币政策，利率降至接近零。
同时，中国信贷呈现爆炸性增长，引发香港房地产爆升，债务也随之急增，令银行资产高达GDP的850%，信贷比GDP也急升至超过300%，数据逼近冰岛、爱尔兰和塞浦路斯出现危机前的水平。
图片来源：海曼资本
图片来源：海曼资本
Bass更指出，在香港和美国的利差下，香港在过去一年已动用了80%的银行总结，金额达到2,600亿港元。
加上地缘政治越来越紧张，将促使更多资金流出，而在仅剩570亿美元(约13%)可动用的储备下，港元联系汇率将于2047年自动失效，并建议投资者尽早将手上港元转成美元。
图片来源：海曼资本
问题是，Bass完全误解了联汇制度及外汇基金运作。
根据香港法例，外汇基金可用于维持货币及金融稳定，基金规模在今年3月底达到4.2万亿港元，相当于香港M2货币基础的2.5倍，远高于制度规定的1倍。
图片来源：彭博
联系汇率也有一个自动利率调节机制。每当有资金流出港元时，银行体系的港元总结余会相应减少，与外汇基金共同发挥维持港元汇率稳定的功用，而Bass同时也错误地将政府存放在外汇基金达1.2万亿港元的财政储备错误定性为营运资金。
简而言之，Bass犯下了低级错误。对于一个连续15年录得财政盈余以及基本上零债务的政府，Bass的悖论站不住脚。
这难怪也引起香港前财库局局长陈家强的反击，劝吁他应该好好研究银行体系运作，了解一下香港货币基础。
事实上，当年他攻击中国，手法也是同出一辙，指控中国实际的外汇储备 低于官方公布的数字，而且按照IMF外储公式计算中国外储已低于最低要求。
结语
理论上，Bass这个level的人敢做这种公开论断，在逻辑和事实上应该不会出现什么错误，否则在业内就混不下去。
早前他看空中国和日本，虽然最终失败了，但逻辑推断并没有错。只是在现实上，不同地方能依靠其独特的国情去化解负债太高这些问题。
但对于这一次无脑看空港元，基于错误的事实上，不禁令人好奇。
在进一步翻查资料下，果然事有蹊跷，发觉Bass也是支持trade war的好战份子，早前更连同美国前首席策略师Stephen Bannon敦促特朗普对中国采取更强硬态度(play hardball)。
他们甚至认为美国华尔街在背后资助中国和美国开战，亦因此才出现Bannon建议切断中国企业赴美上市的疯狂想法。
图片来源：立场新闻
由此看来，Bass所撰写的港元做空报告，政治元素相信凌驾于财经元素。在双方谈判恶化之时，这自然是惟恐不乱、趁火打劫之举。
美国著名作家Michael Lewis(迈克尔·刘易斯)有一部著作The Big Short(大卖空)，剧中作为德银销售员的Jared Vennett，在金融危机前四处推销其CDS产品，而Mark Baum 刚好为其对象之一，因此才发现做空机会。
这令我不禁猜想，现实中的Kyle Bass可能正如剧中Mark Baum一样，但如果当年没有成为销售对象之一，那他还会做空次按并且于2017年拿得212%回报吗？
从2012年开始至今，Bass的基金回累计亏损超25%，同期标普500上涨近140%。
根据美国证券交易委员会数据显示，截止3月份，Bass全权管理的资产规模为4.2亿美元，低于2016年年中的7.7亿美元和2014年年底的23亿美元。
在对的时间取得了成功，不保证往后也一样，投资从来都是看长线。
图片来源：tipranks
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