为何日本房地产市场会崩盘?

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<p>近代以来，发达国家都曾遭遇过房地产市场周期性大跌，但是只有日本出现了房地产趋势性的下跌。为了一探究竟，本文试图从人口、城镇化率、房地产泡沫程度以及经济核心竞争力4个纬度来分析日本房地产崩盘的原因。</p>
<p><strong>一、从人口角度看房地产周期</strong></p>
<p>很多人认为人口红利是房地产大周期的决定性因素。人口红利我们选取劳动人口占比。从日本和美国的经验看，劳动人口占比大幅下滑对房价的确有一定抑制作用。比如美国1942年-1962年的20年，劳动力人口占比大幅下降10%，期间名义房价仅微幅增长，显著跑输通胀。1987-1999年美国劳动力人口占比下降2%，1990年代美国的房价也滞涨。同样的状况在日本的1970-1980年也发生过。</p>
<p><strong>图1： 劳动人口占比下滑抑制美国房价上涨</strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
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<p><strong>图2：日本房价与劳动人口占比有一定关系</strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
<p>但是劳动力人口占比并不能完全解释房价走势。上图可以看出，美国劳动人口占比出现过比日本还大的下降后，并未爆发类似日本的房地产崩盘式下跌。实际上发达经济体中只有日本出现过20年以上的房价下跌。我们构建了另外一个指标来试图解释日本房地产和日本经济失去的二十年――少子老龄化（13岁以下人口占比和65岁以上人口占比之差）。这个指标衡量的是潜在经济动力和经济负担之差。1990年时日本该指标跌至5%，1995年时该指标跌至0%，自此日本房地产市场一蹶不振。</p>
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<p><strong>图3：日本少子老龄化导致房价持续下跌</strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
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<p>反观美国，1902年以来，其少子老龄化指标从未负过。而且作为移民国家，一旦出现少子老龄化趋势，美国可以通过放开移民来缓解生产力不足的问题。所以这个指标或许能部分解释日本房地产市场的拐点。</p>
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<p><strong>图4： 美国人口结构良好 </strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
<p>但是，韩国在遭遇劳动人口占比下滑和少子老龄化后，其房地产市场并没有出现日本房价一样的持续下滑。所以这个指标也并不一定意味着房地产市场拐点。</p>
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<p><strong>图5： 韩国房地产抵御住了少子老龄化威胁</strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
<p><strong>二、城镇化角度看房地产周期</strong></p>
<p>仅从人口角度看房地产市场不够充分，我们选取第二个纬度――城镇化率。1955-1975年日本城市化率从56%攀升到75.9%，期间地价上涨了26倍。1999年后日本城市化率进一步提升至90%，但地价一路下跌。</p>
<p><strong>图6：日本城镇化提升时地价年增119%</strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
<p>美国城市化率从1900年的39.6%上升到1930年的56.1%，期间房价上涨68%，实际房价下跌23%。1947年到1972年美国城市化率从56%上升到70%，期间名义房价上涨98%，实际涨幅0.3%。所以城镇化率确实对房价上涨有一定支撑作用，但是不同国家表现差异较大</p>
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<p><strong>图7： 美国2轮城镇化加速时房价年增2.6%/3.7%</strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
<p>从韩国经验看，城市化过程中房地产市场也出现了较大的调整。从以上国家比较可以发现，我们认为城市化确实对房价有支撑，但是也并不是决定性因素。</p>
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<p><strong>图8：韩国城市化率快速提升时房价年增5.3%</strong></p>
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<p>资料来源：Wind</p>
<p><strong>三、从泡沫程度看房地产</strong></p>
<p>也许从房地产泡沫程度本身来看房价比中长期变量更有效？房地产作为一种金融资产，和股票类似，最终要回归其基本面。所以我们选取租金收益率（类似股票PE的倒数）和国债收益率之差来衡量泡沫水平（房价收入比数据不全）。国际衡量租金收益率的标准是3%，3%以下会被认为有泡沫。</p>
<p>如下图所示，1985年广场协议后，日元大幅升值，央行极度宽松引发日本房地产价格暴涨。1986年日本东京租金收益率跌破3%，1988年达到历史最低点的1.5%，远低于同期10年期国债收益率。1990年后房价开始漫长的下跌租金收益率缓慢回升，并于1994年超过同期国债收益率，但这仍未阻止房价的下跌。</p>
<p><strong>图9：95年以前东京租金收益率低于国债收益率</strong></p>
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<p>资料来源：Wind 日本统计局</p>
<p>注：租金收益率计算时房价是按照地价数据推算</p>
<p>美国1988年有数据统计以来的租金收益率都在3%以上，这可能和1988年美国已完成城镇化，房地产泡沫难以像日本一样无限膨胀有关。所以我们选取租金收益率和国债收益率之差来衡量其泡沫程度。可以发现2次较大的房地产泡沫前夕租金收益率都低于国债收益率：1989年的储蓄信贷协会危机房价[1]跌了22%；2007年次贷危机房价跌了34%。可见无论是日本还是美国，租金收益率都是个值得重视的指标，只不过在使用的时候得考虑各国的国情。</p>
<p><strong>图10：租金收益率低于国债是美国房地产见顶信号</strong></p>
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<p>数据来源：Bloomberg</p>
<p>[1]：为了与同一口径的租金数据计算租金收益率，此处引用的房价数据不是前文的席勒全美20个大城市房价指数，而是房屋售价中位数，涨跌幅比席勒指数要大</p>
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<p><strong>四、从经济核心竞争力看房地产大周期</strong></p>
<p>从上文的3个角度都没有办法解释为何只有日本房地产市场经历了长达20年的下跌：首先，日本城镇化率一直是上升的。其次，人口结构恶化虽然可能带来房价拐点，但是同样出现人口拐点的韩国却没有遭遇日本的房地产拐点。最后，1990年的时候日本房地产泡沫程度很大，但是挤掉泡沫后也没有阻止房价的下跌。那么到底是什么导致了日本经济和日本房地产市场失去的二十年呢？我们觉得日本房地产长期的低迷根源在于经济核心竞争力的丧失叠加人口结构的恶化。</p>
<p><strong>何为核心竞争力？</strong></p>
<p>纵观过去的100年中，每一个伟大的经济体崛起都依赖强大的制造业。凭借技术，自然资源，劳动力和其他禀赋的比较优势，这些国家都经历过出口份额（这里用的是产成品的出口）快速扩张同时经济高速增长时期，并在达到天花板后不可避免的遭遇制造业转移到其他更具优势的国家。如果该国能实现产业升级，那么经济将进入一个高品质的增长；否则该国将陷入制造业转移后，资金涌向虚拟经济并最终泡沫破裂爆发金融危机的命运，如亚洲四小龙以及第二次转型失败的日本，以及如今陷入脱欧闹剧不能自拔的“大英帝国”。</p>
<p>英国在1905年出口占全球贸易达到14.8%，两次世界大战后美国抢走了英国的市场，其出口份额一度高达22.4%（图11）。1960-1980年代，完成战后重建的德国和日本迅速崛起，凭借低廉的劳动力成本蚕食了美国的出口份额。</p>
<p><strong>图11：两次大战英国将出口市场拱手让给美国</strong></p>
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<p>数据来源：WTO</p>
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<p>为保护本国制造业，美国在1985年通过广场协议让日元和德国马克升值一倍，从而减缓了其出口份额下行态势。相应的，德国和日本的出口市场份额在1986年前后见顶回落（图12）。同时，中低端制造业顺势转移到人力成本更低廉的亚洲四小龙，亚洲出口在国际贸易中崭露头角。亚洲四小龙的经济也一时如火如荼。1995年后，人力成本的上升让中低端制造业再度外移，亚洲四小龙也遭遇了制造业空心化（图13），1997年爆发了亚洲金融危机。</p>
<p><strong>图12：1960年代后大国的出口份额更替</strong></p>
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<p>数据来源：WTO</p>
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<p><strong>图13：1960年代后大国的出口份额更替</strong></p>
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<p>数据来源：WTO</p>
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<p>可以说出口份额趋势性的下滑，代表的是中低端制造业竞争力的下降，但这并不意味着经济体失去了核心竞争力。历史上看英国、美国、德国以及80年代的日本在出口份额见顶后，经济并未陷入低迷。英国和美国是通过发展高端服务业（英国主要是金融，美国是科技），德国是靠发展高端制造业，日本在80年代则是一方面通过对外投资建厂顺应重工业和低端制造业向海外转移的大趋势，另一方面在国内发展半导体等高新技术产业，和美国企业竞争。这个时期的日本，经济和房地产市场都很健康。</p>
<p>问题出现在1985年后：广场协议后的1986年，日本出口份额创下11.6%的最高点后就一路下滑。一方面，日本未能抓住计算机为代表的科技革命的机遇，另一方面央行为对冲出口下滑而出台了极其宽松的货币政策（图14）。在这两方面原因作用下，资本都去追逐金融和房地产等非核心竞争力产业（图15）。这最终导致了经济的泡沫化：1985年到1990年，低利率政策刺激日本资产价格暴涨：Niki225最多上涨171%，六大都市的商业地价上涨303%。房地产泡沫1990年破裂后，日本经济和房地产都进入长达20年的“衰退”。日本从一度可以挑战美国经济的国家，由盛转衰，到如今出口份额也没有起色。<strong>所以我们认为，核心竞争力丧失、房地产泡沫过大和人口结构恶化这三个因素的叠加才是日本房地产长期低迷的原因。 </strong></p>
<p><strong>图14：日本的低利率政策催生了房地产泡沫</strong></p>
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<p>数据来源：Bloomberg <strong> </strong></p>
<p><strong>图15：日本产业空心化导致房价长期下跌</strong></p>
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<p>资料来源：WTO</p>
<p>以上观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。</p>
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